作者：張繼強、吳宇航

穩定幣進入發展的快車道，其對全球金融秩序的改變和沖擊亦成為市場關注的焦點。作為連接傳統金融與加密生態的核心樞紐，穩定幣為支付結算、跨境匯款、DeFi（去中心化金融）等場景提供了關鍵的交易媒介。然而，其運行機制同時也引發了市場對其價值穩定性、金融系統性風險影響、貨幣體系沖擊以及監管適應性等問題的深度探討。在此背景下，本文聚焦于穩定幣的運作邏輯、應用場景及潛在沖擊展開研究，并進一步剖析其對貨幣體系演變和金融生態發展的潛在沖擊與重塑作用。核心觀點報告核心觀點

在傳統貨幣體系風險凸顯、全球秩序深刻變革、新技術加速迭代的背景下，國際貨幣體系結構亟待重新審視。作為法幣向Crypto領域延伸的橋梁，穩定幣兼具BlockchainCrypto與法幣的雙重特性，在Crypto交易、價值儲藏與DeFi等領域形成多元應用場景。其發展不僅體現在對產業生態上中下游的帶動作用，更將對國際貨幣體系、全球支付網絡與金融生態格局產生深遠影響。當前各國在該領域競爭激烈，美國政策轉向已對全球市場產生顯著影響，中國則選擇以中國香港試點與數字人民幣協同發展的政策路徑應對。穩定幣概覽

穩定幣是法幣向Crypto領域衍生的橋梁，兼具BlockchainCrypto與法幣的雙重特征。穩定幣種類較為多樣，包括法幣儲備型、加密資產抵押型、算法型與商品型，其中法幣抵押型的規模最大，種類上以USDT、USDC兩類美元穩定幣為主。穩定幣發行基于Blockchain技術，且擁有“1:1”的錨定原則、備托管、贖回與銷毀、二級套利、激勵引導等發行規則設計，使其兼顧了Crypto與法幣的雙重特征，且顯著區別于傳統法幣、央行Crypto等其余貨幣存在形式。但需注意，發行機制與Blockchain技術也是其潛在風險的來源所在。穩定幣全鏈條梳理

穩定幣發展會對其產業鏈上中下游的發展與變革起到顯著推動作用。從上游來看，穩定幣發行機構受益最直接，發行人公信力、機制設計及儲備資產是決定穩定幣價值的核心要素。從中游來看，交易所與Blockchain基礎設施是支撐穩定幣流通的關鍵節點，交易所的盈利模式較為多元化，傳統證券與交易所的經紀商合作模式發展迅速。從下游來看，穩定幣的角色已從“交易所內的避險籌碼”演進為多維度金融基礎設施，特別是去中心化金融（DeFi）生態的建立是下游最有潛力的應用方向。穩定幣發展的動能與前景展望

宏觀需求層面，加密交易興起、傳統跨境支付低效、儲值、套利與理財等需求，共同催生了穩定幣的市場前景。國家戰略層面，美國政策轉向對全球產生了較大的帶動效應，各國基于貨幣主權、金融競爭力等考量制定戰略和監管框架，將穩定幣從“灰色地帶”拉入“合法快車”。中國的選擇值得關注，

一方面來看，人民幣穩定幣落地與上公鏈較為困難，發展離岸人民幣穩定幣為破局關鍵。中國香港當前相關條例和沙盒測試已經開啟，后續可以通過進一步測試離岸人民幣穩定幣。另一方面來看，中國移動支付發達，穩定幣適用場景并不多，繼續加速推進數字人民幣的發展更為穩妥可行。穩定幣發展的宏觀影響

穩定幣發展對全球貨幣體系、銀行業務與流動性的影響逐步顯現。其一，穩定幣發展影響全球貨幣體系格局，美元霸權或會借助穩定幣實現鏈上擴張，美債危機的系統性轉嫁機制再度強化，但技術開放性也為多極化發展打開窗口；其二，穩定幣發展會對銀行業務與跨境金融產生較大影響，從而削弱貨幣政策的傳導效率與國家資本管制的能力；其三，穩定幣體系的成熟會推動去中心化金融（DeFi）加速發展，進而促進傳統金融業務向加密領域遷移；其四，穩定幣發展對流動性的影響在美國與非美國家之間存在顯著差異。

風險提示：貨幣與金融主權風險、各國對穩定幣產業鏈施加監管限制、Crypto暴露出技術缺陷。正文

2024年以來，我們陸續推出了“新時代的底層邏輯”系列報告，分別聚焦美債持續性、全球秩序重建、AI革命三個重大時代議題。三大議題共同勾勒出一個新時代的框架——美債膨脹弱化全球信用錨、國際秩序重塑加劇外部不確定性、AI革命重構供需結構和生產力形態。

作為全球秩序重構的重要一環，金融體系也在出現劃時代的變化。其中，穩定幣在近日備受關注，全球主要經濟體在該領域動作頻頻：

1）美國：政策層面，美國眾議院金融服務委員會于4月通過《STABLEActof2025》（穩定幣透明與問責法案）；《GENIUS法案》于6月獲參議院通過，推動穩定幣進入聯邦統一監管時代。

市場層面，Mastercard聯手MoonPay于5月推出穩定幣支付卡服務，Visa同步在拉美六國開展穩定幣結算試點；USDC穩定幣發行方Circle于6月成功在美股上市，成為首家上市的主流穩定幣發行機構。此外，沃爾瑪和亞馬遜等零售科技巨頭正積極探索發行自有穩定幣的方案。

2）中國香港：中國香港立法會于5月通過《穩定幣條例草案》，針對錨定法定貨幣的穩定幣建立持牌監管體系（新規預計于年底生效），成為亞太地區穩定幣發行與合規監管的典范。市場層面，螞蟻國際和螞蟻數科均表示將在中國香港（及新加坡）申請穩定幣發行牌照，加速將Blockchain和穩定幣技術應用于跨境支付與資金管理等場景。

3）中國大陸：6月18日，央行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇上首次提及穩定幣，“隨著效率的提高和技術的準備，數字人民幣和穩定幣被提議作為跨境結算的可行替代方案……但數字技術已經暴露了傳統跨境支付系統的弱點，這些系統效率較低，且容易受到地緣政治風險的影響。”

4）歐洲&英國：5月28日，英國金融行為監管局（FCA）發布關于穩定幣發行、加密資產托管的監管提案。6月21日，盧森堡金融業監管委員會向Coinbase頒發《加密資產市場法規》（MiCA）牌照，允許在歐盟全境提供合規加密服務，Coinbase成為首家獲MiCA牌照的美國交易所。

穩定幣進入發展的快車道，其對全球金融秩序的改變和沖擊亦成為市場關注的焦點。作為連接傳統金融與加密生態的核心樞紐，穩定幣為支付結算、跨境匯款、DeFi（去中心化金融）等場景提供了關鍵的交易媒介。然而，其運行機制同時也引發了市場對其價值穩定性、金融系統性風險影響、貨幣體系沖擊以及監管適應性等問題的深度探討。在此背景下，本文聚焦于穩定幣的運作邏輯、應用場景及潛在沖擊展開研究，并進一步剖析其對貨幣體系演變和金融生態發展的潛在沖擊與重塑作用。國際貨幣體系演進與穩定幣的誕生

在正式探討穩定幣之前，我們不妨稍作回望。縱覽歷史，每次貨幣體系的重大變遷背后，都是時代痛點與創新沖動交織的結果。歷史上的貨幣形式的演化過程可簡單歸結為：實物貨幣→金屬貨幣→紙幣（點對點交易）→信用貨幣（復式記賬）→數字貨幣。貨幣屬性歷經“自然”→“信用背書”→“技術”三層迭代，背后是自然經濟到市場經濟到數字時代的變遷。而穩定幣的誕生，也是經濟發展階段和技術進步等共同作用的結果。

過去很長一段時間，金本位制為世界通行的貨幣制度，貨幣更多源于自然屬性。19世紀初，英國率先完成工業革命并確立金本位制，《金本位制法案》將英鎊與黃金掛鉤，形成了以黃金為價值基準的國際貨幣體系。但一戰后歐洲國家軍費開支猛增，黃金換軍備導致各國黃金儲備大幅減少，無力維持金本位下的通貨兌換黃金。在1929年-1933年的“大蕭條”中，各國紛紛將貨幣與黃金完全脫鉤，由此帶來了惡性通貨膨脹、政府債務拖欠、爭相自貶匯率導致的貿易亂象等問題。這暴露出金本位體系缺乏靈活性、穩定性，給戰后歐洲各國的重建帶來極大困難，也很難適應現代經濟的發展需要。為解決這些問題，二戰結束前夕各國紛紛提出要建立一個“穩定”的國際貨幣合作機制。

隨之而來的布雷頓森林體系是以美元為基礎、配合以IMF和BIS架構的固定匯率制度，貨幣開始被初步賦予法律屬性，但仍很大程度依托于黃金。二戰后美國經濟、政治、軍事、國際地位等方面顯著躍升，布雷頓森林體系將美元以35美元/盎司的固定價格與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤。這有賴于以“美元資本輸出+美國貿易順差”為核心的美元循環：美國通過馬歇爾計劃和道奇計劃對外投資并輸出美元，然后憑借其工業基礎對外出口商品、通過貿易順差回流美元。以此形成的美元循環終結了二戰前混亂的國際外匯和外貿局面，很大程度促進了戰后經濟的恢復和發展。

但隨著戰后重建工作的完成、歐共體建設的推進以及日本的崛起，美國產業逐漸被他國承接分流、由貿易順差國過渡至貿易逆差國。美元通過貿易順差回流美國的循環因此受阻，離岸貨幣流通量持續泛濫，迫使全球持有者通過兌換黃金使美元回流以維穩幣值，這也使得美國黃金儲備不斷流失（也即“特里芬難題”）。到1965年，美聯儲黃金儲備已經降至布雷頓森林體系執行初期的60%。隨著國際收支逆差不斷擴大，疊加美國“大滯脹”的到來，美國經濟實力已不足以支撐該體系的運作，1971年美國總統尼克松宣布暫停美元與黃金的兌換，布雷頓森林體系瓦解。1973年，歐洲共同市場9國在巴黎舉行會議并達成“浮動匯率”協議，至此，固定匯率制度也被主要經濟體擯棄。

布雷頓森林體系解體后，為解決國際貨幣體系混亂的局面，國際貨幣基金組織于1972年成立專門委員會研究國際貨幣制度的改革問題，并展開多次討論，最終在1976年達成“牙買加協定”，標志著布雷頓森林體系第二代誕生。牙買加體系主要有兩方面改革：一是確認浮動匯率合法化，成員國可自行決定匯率制度；二是廢除黃金官價，各國貨幣基本與黃金價格脫鉤。牙買加體系建立起一個以美國自身信用為基礎的美元體系，國際貨幣體系的貨幣基礎從實物本位正式過渡至主權信用本位，貨幣也正式具有法律意義。而美國成功推動原油交易以美元交易，進一步強化了美元的霸權地位。

盡管牙買加體系很大程度解決了此前金本位、固定匯率的制度缺陷，但也暴露出一些弊端。比如浮動匯率制度下易發生匯率超調現象，匯率波動容易造成國際收支危機。且“特里芬難題”在信用貨幣體系下依舊存在：美國通過貿易逆差、對外購買商品的方式輸出美元，然后通過發行國債吸納海外投資的方式回流美元，而對外負債不斷累積又動搖著美元的長期信用。特別是在次貸危機等事件沖擊下，美元本位體系的弊端被進一步放大。

IMF也曾推出特別提款權（SDR），創設一種補充性的國際儲備資產，彌補美元體系的缺陷。但在實踐中仍存在分配機制等諸多弊端，實際作用十分有限。

市場也在自發醞釀更具靈活性、去中心化、技術驅動的替代機制，以期擺脫對單一國家信用的過度依賴。在此背景下，以Bitcoin（BTC）和Ethereum（ETH）為代表的加密資產陸續涌現，貨幣開始被賦以技術屬性。2009年誕生的Bitcoin作為全球首個去中心化Crypto，標志著Crypto開始登上歷史舞臺。加密資產以去中心化（沒有中央發行方、新幣發行依賴于網絡共識算法）、公開透明（交易信息記錄在全球公開的分布式賬本上、無銀行等信任中介）、不可篡改（交易上鏈后無法單方面修改記錄）的底層機制，與國家央行主導、依賴銀行等中介的傳統貨幣體系形成鮮明對比，嘗試一條新路。

這背后的核心驅動技術是Blockchain和分布式賬本。Blockchain可以理解為所有人共享的在線賬本，每發生一筆交易，系統就會將交易記錄打包成“區塊”。每個區塊生成時都會附帶一個特殊的代碼，類似于人的指紋，這個“指紋”是根據區塊里的交易信息計算出來的，非常獨特，只要內容有變，這個指紋也會改變。區塊與區塊之間首尾相連（每生成一個區塊都會附加上一個區塊的指紋），篡改任何一筆歷史記錄都會使后續所有區塊的指紋失效，因此賬本內容幾乎無法被篡改。

所謂分布式賬本，即上述共享賬本分布存儲在每個人的計算機中，每臺電腦都有完整副本，一旦有新的交易發生，這些電腦會一起檢查交易是否真實有效，確認沒問題后，才會把交易正式寫進賬本里，也即所謂的“共識算法”。任何人都可參與記賬，也能隨時查看鏈上的全部交易。相比之下，此前的記賬方式（單式/復式記賬法）均為各自記錄自己的賬目，屬于私人賬本。得益于這一公開、分布且不可篡改的“數據庫”，Crypto才得以無中介地發行和交易，這也是加密資產區別于傳統貨幣的根本所在。

穩定幣的運行機制

何為穩定幣（Stablecoin）？簡而言之，穩定幣是與某類資產建立錨定關系、從而保持幣值相對穩定的加密資產。穩定幣通常由私人機構基于對價資產發行，在Blockchain網絡上流通，并承諾將幣值恒定錨定于某一法幣或商品單位。因此其集合了Crypto的“鏈上”優勢、以及法定貨幣等傳統資產的穩定性/安全性特征。穩定幣的出現為數字資產市場提供了穩定的價值尺度和交易媒介，被形象地稱為連接法幣世界與加密世界的“橋梁”。

具體來看，我們從如下幾個方面出發去理解穩定幣。

首先，穩定幣之所以能“穩定”，不僅僅源于其“1:1”的錨定原則，也依托其儲備托管、贖回與銷毀、二級套利、激勵引導等“附屬”機制（涉及的穩定幣類型后文將展開）：

第一，“1:1”錨定原則。與Bitcoin等“非錨定”加密資產相比，穩定幣在發行時有特定資產作為支撐，即每發行一枚穩定幣，其發行人即在儲備中增加等值資產（如美元、港幣等）。鑒于這種綁定關系，穩定幣價格波動幅度明顯小于Bitcoin等其他加密資產，大部分時間均維持與錨定物“1:1”的固定兌換比率。

第二，儲備資產托管機制。對于錨定法幣或商品的穩定幣，發行人通常承諾持有足額的儲備資產以備兌付，并將這些資產存放在獨立托管機構或受監管的銀行賬戶中（例如USDC的美元儲備由多家美國資質良好的銀行和資管機構托管），以確保儲備資產不被挪用、從而保障兌付承諾。定期的儲備證明或審計報告也是關鍵一環，即主要穩定幣發行人每月公布儲備構成并由獨立審計/會計機構出具鑒證，以增強透明度。

第三，贖回與銷毀機制。穩定幣發行人通常允諾持幣人可以按照錨定價將穩定幣直接兌換回對應法幣、實物資產或其他抵押品。當用戶向發行人申請贖回時，相應數量的穩定幣會被銷毀，同時等值的儲備資產支付給用戶。這一機制確保了穩定幣供應與儲備同步變化，并防止超發。

第四，套利機制。基于上述發行與贖回機制，當穩定幣在市場上的交易價偏離錨定值時，交易者會通過一級與二級市場間的套利活動驅使價格“回歸”。例如當市場上穩定幣價格高于錨定價時，套利者會向發行人以1:1價格申購新幣并賣出，從而增加供給壓低市價；當穩定幣市價跌破錨定價時，套利者會買入廉價幣并按1:1向發行人贖回，從而減少供給并推高價格。

第五，激勵引導機制。部分穩定幣體系也會引入激勵機制以引導供需平衡。例如，MakerDAO通過調節DAI（穩定幣的一種）的穩定費率（借款利率），影響用戶鑄造或銷毀DAI的意愿，從而更好穩定幣價。如當DAI持續低于1美元時，可上調利率以提高借DAI成本，促使供給收縮；反之則下調利率鼓勵供給。類似的，在算法穩定幣中，設計者常設置激勵來促使市場主體執行有利于恢復錨定的操作。這些內生激勵機制是穩定幣保持穩定的重要補充手段。

另外值得一提的是，市場上對穩定幣有一些常見的誤解，比如：

1. 銀行的代金券是不是穩定幣？易于理解，但不是！銀行代金券通常指銀行發行的面額一定的電子/紙質優惠憑證，可用于抵扣購物、消費款項，形式上看也是一種價值憑證。但它不是穩定幣：1）不在Blockchain上流通，沒有鏈上賬本；2）沒有錨定儲備資產，也沒有法幣可兌換，只是作為商戶抵用憑證存在；3）使用范圍受限，通常只能在指定商戶或活動中使用，不具備跨境流通性。與此類似的預付卡、會員積分等也是類似邏輯。

2. 港幣是不是穩定幣？也不是！港幣在聯系匯率制度下與美元保持一定比例掛鉤，幣值相對穩定，這一點與穩定幣的錨定原則類似。但其也不在穩定幣范疇：1）港幣由中國香港金融管理局授權銀行統一發行，屬于主權法幣，而非私營機構基于Blockchain發行；2）港幣以紙幣或銀行存款形式存在，即使有電子支付形式，也不依賴Blockchain技術；3）不具備可贖回機制，港幣本身就是法定貨幣，無需進一步兌換。

3. 騰訊的QQ幣呢？同樣不是！QQ幣是騰訊公司為其社交和游戲產品發行的一種內部Crypto，用戶可以用人民幣購買QQ幣后在騰訊生態內消費，看似也與人民幣“1：1”對應且在“虛擬世界”流轉。但與穩定幣有本質區別：1）QQ幣由騰訊統一發行并記錄在私有服務器上，不在公有Blockchain流通；2）QQ幣僅能在騰訊指定的游戲、服務中使用，無法按原價兌換回人民幣；3）QQ幣只能在騰訊平臺內部流轉，不具備跨平臺或跨境流通的屬性。

此外，央行Crypto雖然也具備“數字化”特征，但其也不等于穩定幣，后文我們將進一步對比分析。穩定幣的應用場景與特點

穩定幣具有雙重特征：一方面來看，穩定幣錨定法幣的發行機制保證了其價值的穩定性，是其發揮價值衡量與交易互換功能的基礎所在；另一方面來看，穩定幣具備Blockchain去中心化記賬的相關優勢，包括低交易成本、透明性、可追溯性、全球流通性與私密性等。

從應用場景來看，穩定幣的功能已從初始的Crypto交易結算，逐步拓展至跨境支付、價值儲存等領域，特別是去中心化金融（DeFi）生態為當前最具潛力的發展方向。具體來看，穩定幣主要有如下幾方面應用場景：

1）加密資產交易。穩定幣作為Crypto市場的“交易媒介”與“計價單位”，承擔了80%以上的加密資產交易結算功能，當前主要依托交易所實現（詳見后文分析）。

2）跨境支付與結算。借助Blockchain技術，穩定幣可實現點對點實時轉賬，在成本與效率上皆有顯著提升。交易成本方面，幣安研究顯示，200美元的Blockchain小額匯款最低完成需0.00025美元，且點對點的穩定幣轉賬則成本更低，而傳統跨境匯款平均成本率較高，且存在單筆最低費用限制，綜合來看，Blockchain交易僅為傳統銀行系統的1/10至1/100；交易效率方面，Blockchain結算時間從3-5天縮短至秒級，根據中國金融協會研究顯示，現有銀行跨境匯款通常需要五日才能結算，但基于Blockchain的跨境支付，100%的交易都會在不到1小時內完成。

3）價值儲藏。在高通脹國家（如土耳其、阿根廷、非洲某些國家），以美元或黃金為儲備資產的穩定幣成為民眾與企業的重要避險工具，其幣值穩定性使其具備類法幣的價值儲藏屬性。

4）去中心化金融（DeFi）。DeFi是以穩定幣為核心、基于Blockchain構建的金融生態體系，通過復刻傳統金融邏輯實現多元化業務場景。具體包括如下內容，

①融資業務。一是，真實資產Tokens化（RWA）允許房地產、無形資產、應收賬款與國債等真實資產的所有權在Blockchain上交易，穩定幣提供了價值衡量與流動性基礎；此外，企業將業務或項目的未來現金流打包，通過發行自身Tokens實現“幣圈IPO”融資，也屬于RWA的一部分。二是，各類借貸、衍生品及再質押業務皆離不開穩定幣，既可以質押其余資產借入穩定幣，也可以質押穩定幣借入其余Crypto，2025年借貸協議業務中，穩定幣占DeFi鎖倉量占較大比重。

②投資業務。一是，用戶可以直接進行Crypto投資，具體分兩類，一類是基于算法規則的虛擬投機性項目（類似“奢侈品投資”），價值依賴市場認可度；另一類是錨定實體資產與收益的Tokens（類似實體、股票、債券投資）。二是，流動性Mining與質押機制允許用戶向交易所平臺提供資產（加入流動性池），通過平臺質押Mining獲取收益分成（類似交易所付給用戶的“活期利息”）；三是，用戶可以參與“幣圈的理財產品”，例如收益型穩定幣會通過參與DeFi活動或RWA投資產生收益，投資者購買了此類穩定幣相當于參與了“幣圈理財”。

③衍生品與風險管理業務。Blockchain生態已衍生出杠桿交易（如SushiSwap）、去中心化保險（如NexusMutual）等工具，此類衍生品與保險業務為市場提供傳統金融的風險對沖手段。

④Blockchain特色業務。例如，跨國企業可借助穩定幣構建定制化供應鏈金融體系，實現上下游資金的實時流轉，有效提升跨國產業鏈的運營效率。

截至目前，除了最為常見的加密資產交易外，穩定幣在其他領域已有不少應用落地：

1）跨境支付與結算方面，是目前除加密資產交易外應用最多的領域。典型如京東與Visa合作推出的穩定幣聯名卡，已在中東測試零售支付場景。消費者在海外刷京東穩定幣（JK-HKD）購物時，結算成本將從SWIFT的6%大幅降至0.1%，時效從3天（至少）壓縮至數秒。此外，菲律賓最大數字錢包Gcash已集成Circle旗下的USDC穩定幣，使數百萬用戶得以在Gcash應用中將比索兌換為USDC，從而為菲律賓海外勞工向家鄉匯款提供便利。

2）價值儲藏方面，阿根廷近兩年通脹持續高達三位數（2023年CPI同比超100%，2024年進一步突破200%），DAI成為該國民眾對抗本幣貶值的工具（直接買美元受銀行體系限制）。據當地交易所數據，2024年DAI交易量增長300%，主要用于跨境采購與薪資存儲。土耳其、尼日利亞等國家也是類似。據Chainalysis統計，2023-2024年拉美和非洲撒哈拉以南地區的穩定幣交易額同比增速均超過40%，遠高于全球平均水平。此外，俄羅斯、伊朗等受地緣政治影響的國家，底層穩定幣交易量也呈指數級放大。

3）融資業務/RWA方面，典型如協鑫能科與螞蟻數科自去年合作完成國內首個、也是規模最大（超2萬億）的光伏綠色資產RWA項目后，今年6月宣布成立新公司“螞蟻鑫能”，計劃將存量光伏資產通證化并以穩定幣計價。再如RealT是美國首個房地產Tokens化標桿項目，專注于底特律等地的低價舊房收購與改造，隨后出租并上鏈將產權進行Tokens化拆分，允許投資者以最低50美元的價格購買Tokens份額，并通過USDC結算租金收益。無形資產方面，IPwe也曾將2500萬項專利進行數字化和Tokens化，便于估值、交易和融資。

4）投資業務方面，目前USDC的30天借貸收益率在4%至9%之間，總體高于鄰近期限（如3個月）美國國債收益率。

5）其他方面，如中心化保險平臺NexusMutual支持用戶用穩定幣購買保單，為智能合約攻擊、漏洞等提供鏈上賠付機制。此外，近期京東幣鏈科技穩定幣項目已進入中國香港金管局“穩定幣發行人沙盒”第二階段，供應商可憑借Blockchain倉單實時獲得融資，且利率較傳統銀行更低。

穩定幣的發展歷程及市場格局

從發展歷程看，2014年首個美元穩定幣USDT推出，揭開了以錨定法定資產保持價格穩定的新型Crypto序幕。此后十年間，穩定幣市場幾經漲落，經歷了從萌芽探索到高速發展、再到暴雷進而調整的演進脈絡。進入2023年，隨著各國監管框架逐步明確，穩定幣重新步入快速發展軌道，市場認可度和合規性顯著提升。萌芽探索期（2014-2017年）

2014年，以Tether公司推出的USDT為代表的首批穩定幣誕生。USDT錨定美元1:1發行，當時主要服務于Bitcoin交易。由于其價值穩定，且相對傳統法幣交易成本更低、效率高、不存在兌換時滯，因此成為加密市場的“價值橋梁”。同期還出現了基于加密資產抵押的嘗試，如BitShares推出的BitUSD、以及錨定Bitcoin的NuBits，但由于抵押資產本身波動大，這些早期產品頻繁失錨，未能長期保持穩定。

2014-2017三年間，穩定幣市場規模較小，USDT市值大致僅百萬美元量級，且主要在數字資產圈內試用，技術上多采用簡單的儲備支撐模式，在交易所等少數場景獲得初步認可。值得一提的是，2017年加密市場牛市、以及中國等地區對Tokens發行的禁令客觀上推動了USDT等穩定幣需求激增，到2017年底USDT流通規模已接近14億美元，為后續發展奠定基礎。高速發展期（2018-2020年）

2018年至2020年間，穩定幣迎來高速發展，主要有幾方面力量驅動：

其一，新的合規穩定幣相繼問世，最典型的是2018年10月由Circle和Coinbase合作推出的USDCoin（USDC），以透明儲備和“全合規”為賣點，迅速成為與USDT比肩的美元穩定幣。此外，TrueUSD、PaxosStandard等法幣儲備穩定幣也在該時期涌入市場，穩定幣生態進一步豐富。

其二，2019年Facebook宣布的Libra（后更名Diem）全球穩定幣計劃，引發了全球監管機構的高度關注和討論。G7和G20紛紛就“大型穩定幣”（GlobalStablecoin）潛在沖擊展開研究并設定監管原則，盡管Libra最終未能上線，但也標志著穩定幣正式進入主流視野。

其三，隨著去中心化金融（DeFi）興起，穩定幣成為關鍵基礎設施。2020年的“DeFi之夏”見證了借貸協議Aave、DEXUniswap等爆發式增長，穩定幣作為計價和交易媒介需求大幅提升。投資者大量買入穩定幣參與“Mining”，推動穩定幣存量飆升。到2020年底，USDT市值突破200億美元，USDC也超過40億美元

其四，監管層面對穩定幣高速發展保持警惕又觀望的態度。美國商品期貨交易委員會（CFTC）在2021年對Tether處以罰款，指責其早期儲備披露不實；金融穩定理事會（FSB）在2020年發布針對穩定幣的監管建議，要求“一幣一錨”、充分披露和風險管控。但總體來看，此階段監管規則未完全落地，市場主要在野蠻生長中擴張。風險暴露與調整期（2021-2022年）

2022年5月，第三大穩定幣TerraUSD（UST）在幾天內從1美元跌至幾乎歸零，宣告算法錨定模式的失敗。UST暴雷引發連鎖反應，當月USDT市值急跌約20%（從約830億美元降至650多億美元），USDC市值也從550億美元滑落到年底約450億美元。

UST事件后，美國和歐盟分別加快推進《穩定幣透明度和儲備保障法案》（Stablecoin TRUSTAct）、《加密資產市場監管條例（MiCA）》等監管框架。美國總統金融市場工作組亦在2021年底建議立法要求穩定幣發行方具備銀行資質，以防范擠兌風險。歐洲于2022年完成MiCA立法草案，明確穩定幣發行需持有等額準備金、滿足流動性和透明度要求。中國香港、新加坡等地監管機構也發布指引，計劃對穩定幣發行和儲備托管實施許可證制度。

行業內部也開始調整自律，主要穩定幣發行方紛紛優化信息披露和風控措施。典型如Tether于2022年下半年開始減少商業票據持倉，轉而持有美國國債以提升流動性。Circle則持續每月公布由獨立會計師審計的USDC儲備報告，提高透明度。去中心化穩定幣領域，MakerDAO針對旗下DAI穩定幣引入更多質押品（包括USD/USDC等）并提高超額抵押率。經歷此輪風險出清后，穩定幣市場增速階段性放緩。監管推進期（2023年至今）

2023年以來，歐、美、英、亞（中國香港、日本、新加坡）等全球監管框架密集落地，穩定幣步入合規化加速發展的新階段，穩定幣生態再迎繁榮。美國在線支付巨頭PayPal于2023年8月發行了美元穩定幣PYUSD；中國香港首批合規穩定幣如FirstDigital發行的FDUSD于2023年上線，憑借嚴格儲備托管和Binance交易所的推廣，市值一年內躍升至30億美元、躋身全球前四。同時，幣圈原有穩定幣格局出現調整，Paxos公司于2023年2月停止發行BinanceUSD（BUSD），市場份額由USDT、FDUSD等填補。

穩定幣全業務鏈條梳理

從穩定幣全鏈條來看，穩定幣業務包括發行托管、交易流通、技術設施、應用生態與合規輔助等多項核心環節，我們根據其產業邏輯劃分為上中下游，以下為全鏈條的詳細梳理：

1、上游方面，主要為穩定幣的發行與托管機構。其中，發行人公信力、發行設計與儲備資產潛在收益率是決定穩定幣價值的核心。

1）穩定幣的發行方

穩定幣的發行方負責穩定幣的鑄造、贖回與制度設計，是穩定幣發展最先受益的環節。根據前文所述，市場穩定幣的發行模式大致分為三類，但僅有USDT、USDC兩類中心化的美元穩定幣認可度較高，在全球市場份額占比超85%，代表企業主要為Tether、Circle。

從發行方類型來看，穩定幣的發行人范圍較廣，傳統銀行（渣打銀行）、互聯網企業（亞馬遜、京東）、交易所（幣安、Coinbase）、Blockchain公司（Tether）、國家與政府機構（中國香港金管局）、技術開發商（安擬）、支付公司（Stripe）等皆在穩定幣市場有所布局。2024年，中國香港金管局公布3家穩定幣發行人沙盒（sandbox）參與機構，包括京東幣鏈科技、圓幣科技、渣打銀行&安擬集團&中國香港電訊成立的合資公司。歐盟、美國、日本、新加坡、阿聯酋、中國香港等主要國家/地區對穩定幣發行人的準入監管政策表明，對穩定幣發行人實施持牌準入許可和監管，是全球的趨勢。

穩定幣發展的前景與影響穩定幣的發展動力與各國選擇

穩定幣迅猛發展的背后，離不開全球宏觀需求、國家戰略及監管體系等共同驅動。

1、宏觀需求層面，加密交易興起、傳統跨境支付低效、儲值、套利與理財等需求，共同催生了穩定幣的市場前景。

第一，加密交易生態服務需求激增。2024年全球Crypto市場規模達3.5萬億美元，相較五年前擴張超15倍，而穩定幣是加密交易的核心媒介，大量借貸、交易、衍生品合約都以USDT或USDC計價結算，占Crypto現貨總交易量80%以上。近年加密市場的加速擴張推動穩定幣需求增長。

第二，穩定幣在跨境支付中的滲透率快速提升。穩定幣在跨境支付方面具備明顯的成本與效率優勢，2024年穩定幣的年度交易額（10.8萬億美元）已占全球跨境支付總額約24%，增速遠超Visa、萬事達卡等傳統渠道。隨著跨境匯款規模的擴張與穩定幣滲透率提升，穩定幣的需求有所增加。據BIS數據，2023年全球跨境貿易和匯款總額約45萬億美元，預計2030年將增至76萬億美元。

第三，避險和儲值需求驅動。傳統金融體系面臨通脹、貨幣貶值或政策風險時，穩定幣成為新興市場用戶的重要避險工具，土耳其、委內瑞拉、尼日利亞等新興經濟體對美元穩定幣的需求上升。此外，在全球秩序重建的背景下，地緣政治事件頻發，伊朗等相關國家穩定幣交易量也呈指數級放大。

第四，全球低利率環境下，投資者對高收益的追求也推動了新型生息穩定幣的發展。除了前文所提基礎Crypto交易需求之外，CeFi和DeFi中已逐步出現針對穩定幣的收益產品，且收益率相對較高，典型如Yield-bearingStablecoins發行量已從2024年初的15億美元增長到2025年中約110億美元，占穩幣市場約4.5%。此外，穩定幣便捷的跨境資金流動通道與全天候交易加持，亦為投資者跨鏈或跨區域套利交易提供了空間。

2、國家戰略層面，美國政策轉向對全球產生了極大的帶動效應，各國基于貨幣主權、金融競爭力等考量制定戰略和監管框架，將穩定幣從“灰色地帶”拉入“合法快車”。

1）美國方面，特朗普政府大力度推動Crypto戰略。貝森特等政府官員不諱言穩定幣對美國的戰略考量，具體表現在如下幾個方面：其一，穩定幣是美元霸權在數字時代的“技術延伸”，這從黃金美元、石油美元到Tokens美元（數字美元）一脈相承（詳見后文分析）；其二，穩定幣儲備資產可以購買美國國債，為財政融資提供了新渠道；其三，美國希望借助穩定幣在鏈上的高滲透率，應對各國加速CBDC研發帶來的競爭；其四，特朗普家族在加密產業深度布局并全力推動，亦是穩定幣領域發展的最關鍵的驅動力之一。

今年1月，特朗普一上臺就簽署了《加強美國在數字金融技術領域領導地位》的行政命令，3月特朗普在社交媒體上宣布推進Crypto戰略儲備計劃。5月表決了促進穩定幣創新發展的《Genius法案》，6月參議院投票通過，預計10月份將正式通過。

天才法案著眼于美元掛鉤“支付型穩定幣”，對其發行資質、儲備要求、監管體制等做出明確規定，標志著加密資產行業首次納入美國聯邦層級的法律監管，得以從灰色地帶正式“扶正”，具體有如下要點和意圖：

1）發行人資質方面，法案要求穩定幣需由受聯邦監管的機構或經批準的非銀行金融機構發行。發行人須獲得聯邦許可證，向主管機構（國庫部、聯儲和FDIC）注冊備案。非主要從事金融業務的上市公司發行穩定幣，須經財政部長、聯儲主席和FDIC主席三人一致批準。

2）儲備要求方面，法案要求所有許可發行的支付型穩定幣須實行100%儲備，且儲備資產必須以美元現金或高流動性資產形式存放，并與發行人自有資金隔離。法案明確可接受的儲備資產包括美元現金、到期不超過93天的美國國債、隔夜回購協議和指定的貨幣市場基金等。所有穩定幣資產均不得用于質押、再融資或再利用，發行人也禁止向持幣人支付任何形式的利息或收益。

3）監管體制方面，建立了“聯邦主導、州級補充”的雙軌監管體制。設定了10億美元的發行規模門檻，超過該規模的非銀行發行人需接受聯邦監管，否則可在州監管下運營。此外，法案要求穩定幣發行每月公開披露儲備組合構成，以及對市值超過500億美元的發行人進行年度審計。所有許可發行人需嚴格遵守美國的反*洗*錢（AML）和制裁要求

2）中國方面，國內當前的規劃更側重數字人民幣體系建設，中國香港積極布局穩定幣。央行行長潘功勝在陸家嘴論壇指出，“隨著效率的提高和技術的準備，數字人民幣和穩定幣被提議作為跨境結算的可行替代方案…但數字技術已經暴露了傳統跨境支付系統的弱點，這些系統效率較低，且容易受到地緣政治風險的影響。”中國香港金管局亦表示“穩定幣可成為廣泛接受的支付手段，但必須是在主權貨幣的軌道上運行。”

向前看，中國正采取兩條路并進的政策應對。一方面來看，穩定幣還沒有經受歷史等考驗，穩妥起見，人民幣穩定幣落地與上公鏈較為困難，發展離岸人民幣穩定幣為破局關鍵。中國香港有完善的制度基礎、市場基礎，當前相關條例和沙盒測試已經開啟，隨著港元穩定幣成熟，后續可以通過進一步測試離岸人民幣穩定幣，且路徑上可以選擇“主權信用+場景嵌入+分層監管”的折中體系，例如，從中國香港試點離岸人民幣穩定幣開啟，后推廣到海南自貿港試點，再到鋼鐵、光伏等產業聯盟鏈發行大宗商品錨定幣，自由與監管并行的模式。

另一方面來看，中國互聯網移動支付發達，穩定幣適用場景并不多，優勢也不明顯。結合中國現實情況，繼續加速推進數字人民幣的發展更為穩妥可行。我們看到歐盟也采取了優先發展數字歐元（e-euro），首批接入20家歐洲銀行，推動跨境支付手續費降低。

3）全球范圍來看，美國政策轉變帶動了多個國家與地區行動，英國、澳大利亞、韓國等發達國家跟進較快。一方面來看，發達國家在穩定幣發行領域跟進較快，發展中國家相對偏保守。韓國尹錫悅政府曾將穩定幣寫入“數字資產五年路線圖”，金融服務委員會（FSC）表態鼓勵本土銀行和科技平臺聯合發行韓元穩定幣。英國和英格蘭央行已明確把英鎊穩定幣視作未來零售支付版圖的一環，并在2026年前完成沙盒測試。歐盟、阿聯酋、新加坡、中國香港等地都在推進穩定幣相關工作。

另一方面來看，各國同步加速央行Crypto（CBDC）的發行，亦為穩定幣發展營造了制度環境。據BIS數據顯示，目前全球超過90%的央行正在探索發行CBDC，約三分之二的國家基于CBDC經驗開始制定針對穩定幣的監管規則，除中國和美國之外，其他大部分國家和地區都是穩定幣與Crypto共同推行，特別是中國中國香港金管局設有三個部門，分別管理戰略穩定幣、央行Crypto和存款Tokens化，以及戰略虛擬資產。

此外，國際金融監管機構（如金融穩定委員會、G7等）也已發布了全球穩定幣監管框架草案，這為穩定幣在各領域的滲透提供了現實基礎。

第二，穩定幣發展會對銀行業務與跨境金融產生較大影響，考驗貨幣政策的傳導效率與國家資本管制的能力。

穩定幣的發行以儲備資產為支撐，但其交易流程繞開了傳統銀行體系，直接提供了支付和儲值功能，會產生如下幾方面影響。其一，貨幣政策傳導路徑明顯受阻。美元穩定幣規模擴張會分流存款，從而導致傳統銀行被動縮表，銀行存款基礎萎縮后信貸擴張能力會下降，加劇金融脫媒的趨勢。盡管發行人會將部分資金以儲備資產的形式存回銀行，但該部分金額占比偏低，對存款的補充效果有限。在此背景下，央行通過利率調控和準備金政策的效能將大打折扣，特別是降息等寬松政策空間會受到較大的影響，Crypto領域收益率偏高，降息或會進一步引起大量資金的分流。其二，傳統貨幣層次有所紊亂。穩定幣分流現金與活期存款后，會模糊M0、M1等貨幣層次界限，未來或會倒逼貨幣統計體系重構；此外，穩定幣交易效率較高，其發展會提升貨幣的流通速度，費雪方程MV=PY視角下，或會對貨幣供給、經濟與通脹等有影響；其三，國家資本管制效能有所弱化。穩定幣的支付繞過SWIFT監管體系，形成監管盲區，居民大量購買美元穩定幣本質屬于資本外逃，國家貨幣的主權會受到威脅。

第三，穩定幣體系的成熟會推動去中心化金融（DeFi）加速發展，進而促進傳統金融業務向加密領域遷移。

隨著穩定幣體系不斷成熟，DeFi市場將迎來快速發展期，傳統金融的各類功能或逐步向加密領域轉移。傳統金融體系以央行、商業銀行、證券公司、支付清算網絡及保險理財機構為五大支柱，而在穩定幣生態形成后，DeFi市場將逐步衍生出對應的功能模塊，包括類貨幣發行、鏈上借貸、項目“幣圈IPO”、Blockchain支付網絡與幣圈保險理財等。這一趨勢將對傳統金融領域的流動性與業務模式產生顯著影響：一方面來看，DeFi領域發展促使資金從傳統金融向Crypto領域的轉移，傳統金融業務的規模與流動性皆會有收縮趨勢；另一方面來看，DeFi低監管、低透明度的特性易催生杠桿交易、套利投機等行為，進而對傳統金融產生風險外溢效應，放大市場波動，尤其在擠兌危機中可能對市場造成劇烈沖擊。

其中，穩定幣在跨境支付方面優勢顯著，會推動跨境貿易與支付體系的變革。穩定幣具有高效低成本、全球可達性和可編程性等特征，在跨境支付領域具有獨特優勢，預計會幾方面應用產生變革性影響。一是高頻、小額的跨境電商結算。穩定幣可大幅壓縮結算周期與成本，提升資金周轉效率。二是全球供應鏈管理。穩定幣可以支持企業頻繁跨國支付，打通全供應鏈的資金周轉。三是國際勞務匯款。穩定幣可以為全球數億跨境勞工節省匯款費用。此外，穩定幣的高效率會推動國內傳統支付體系轉型升級。

第四，穩定幣發展對流動性影響存在顯著國別差異，美國與非美國家因穩定幣地位不同而產生分化。

穩定幣發展對銀行業務、資本管制與傳統金融業務的影響偏負面，核心在于Crypto市場對流動性的分流作用，但此類影響具有較大的國別差異。具體來看，1）美國方面，主要體現為內部流動性結構重構與外部流動性吸收。一方面來看，美國居民購買穩定幣分流現金、活期存款及貨幣基金后，資金流向呈現雙向特征，部分資金會通過發行人回流至儲備銀行與貨幣基金，但更大比例資金會投入美國短期國債市場。在此過程中，短債市場流動性因資金再分配而受益，而商業銀行存款與傳統貨幣市場工具（如貨基）等流動性趨于緊縮。另一方面來看，海外居民購買美元穩定幣的資金亦會通過發行人進入美國短債與銀行系統等，對美國流動性影響偏正面；2）非美國家方面，主要表現為流動性外流后的緊縮效應。當非美國家放開加密市場后，居民更傾向持有美元穩定幣（而非處于發展初期的本土穩定幣），導致本土銀行存款流失、資產負債表收縮，整體流動性隨之收緊，從而喪失貨幣及金融主權。穩定幣的發展面臨的挑戰

與此同時，穩定幣自身機制設計的特殊性也衍生出諸多難以解決的問題，BIS在報告《AnnualEconomicReport2025》中指出如下幾方面挑戰：

1）貨幣“非單一化”與監管差異

不同于傳統法幣“唯一性”的特征，穩定幣往往由多個機構發行。以美元穩定幣為例，其包括了USDT、USDC、BUSD等多種類別。盡管穩定幣的發行機制要求其與美元保持“1:1”的錨定比例，但在實際交易中，不同種類的穩定幣經常會出現價格偏差。這類偏差部分屬于交易過程中可預測的正常波動，類似ETF與錨定資產組合的價值差異；但也有部分偏差源于發行方為搶占市場份額的折價競爭，其背后反映的是發行人信用、儲備資產盈利能力等綜合因素的差異。

因此，穩定幣“非單一化”導致的價格偏差，本質上違背了其作為價值衡量工具的核心屬性，對交易效率形成阻礙。此外，不同發行機構面臨監管政策差異亦會對穩定幣價值產生影響，例如監管寬松的機構在資產配置上更靈活，更強的盈利能力使其能夠在發行穩定幣時提供價格折扣，而監管嚴格的機構反而可能因成本劣勢被市場淘汰，出現類似“劣幣驅逐良幣”的現象。這類監管差異涉及到國別、地區與主體等各個方面。

2）系統性缺陷與違約風險

新特里芬難題。穩定幣的信用依附于美元等法幣抵押物，而貝森特等期待穩定幣的膨脹購買更多短端美債從而降低美國債務風險。這種相互依附的關系并沒有解決美國債務失控的風險，甚至在特殊情況下會存在信用坍塌可能，從而造成系統性缺陷或風險。

相較于央行與商業銀行，穩定幣發行機構的運作機制缺乏靈活性，余額變動更趨被動。一方面來看，不同于商業銀行可在監管框架內自主調節資產負債表規模的模式，穩定幣發行需嚴格遵循“預付款制度”，僅當資金到賬后才能發行對應穩定幣，且發行機構無法獲得央行的流動性支持。這導致其在處理大額結算或應對流動性錯配明顯缺乏靈活性，不具備任何的透支能力和杠桿操作空間。另一方面來看，央行作為國家貨幣主權的代表，可通過政策工具靈活調控貨幣供應量；而穩定幣的發行規模主要受市場需求驅動，余額變動整體偏被動。

缺乏靈活性的背景下，穩定幣發行機構“承諾履行”與“商業模式追求”之間存在矛盾。從發行機制來看，穩定幣發行機構資產儲備模式與貨幣兌換作出剛性承諾，但在市場競爭壓力與商業利益驅動下，發行機構需要配置部分存在信用或流動性風險的資產以增厚收益，使得儲備資產價值存在一定的波動風險，且一旦出現流動性危機，將難以保證用戶的實時兌換需求。而發行人一旦出現風險事件，可能引發系統性的連鎖反應和沖擊。

3）監管與反*洗*錢難題

Crypto具有匿名性和去中心化的特征，或會催生非*法*金*融*活動。CoinKickOff研究表明，Crypto相關違法事件涉及勒索、暗網市場、電信詐騙、投資詐騙、流氓軟件等多種業態，2024年Crypto犯罪規模超500億美元。特別是穩定幣逐漸成為主要的犯罪轉賬工具，2022-2024年在*非*法事件中的支付比例大幅超過Bitcoin和Ethereum。

因此，穩定幣發展過程中，反*洗*錢相關的監管與法律框架也需同步推進。一方面來看，必須完善Crypto體系中的監管真空，限制混幣服務（Mixers）、隱私幣（如門羅幣、Zcash）等高風險匿名工具的使用，建立跨部門監管協作機制（如央行、金融監管局、司法部門聯動），打擊*洗*錢犯罪；另一方面，可利用技術手段追蹤與攔截*洗*錢交易。例如，通過Blockchain分析工具對轉賬軌跡嚴格監控，及時凍結可疑資產和賬戶，還可采用類似央行Crypto（CBDC）的“可控匿名”設計，以只允許特定成員（如央行、國有銀行）參與數據記錄和驗證的聯盟鏈形式，在保留一定隱私性的同時實現交易溯源。

最后，穩定幣正在迅速崛起，可能是改寫全球金融和貨幣秩序的重要變量。但正如國際清算銀行所言，“穩定幣未來的角色仍不確定，但它們充其量只應扮演輔助性角色”。

風險提示

1）貨幣與金融主權風險。穩定幣發展會影響到貨幣政策的傳導路徑與傳統貨幣秩序。

2）各國對穩定幣產業鏈施加監管限制。各國在Crypto領域展開激烈競爭，美國圍繞產業鏈施加制裁，限制了中國技術更新的速度。

3）Crypto暴露出技術缺陷。交易所或穩定幣的智能合約若存在代碼缺陷，可能導致黑客攻擊；非足額抵押的穩定幣（如UST）可能引發市場擠兌。