股票與Tokens：為何需要“已發行供應量”及優化流通供應量

2025年8月27日 22:13

作者：ZhengJie，Artemis數據研究員；CosmoJiang，PanteraCapital投資組合經理編譯：Shaw，金色財經

摘要：目前，Crypto數據提供商對同一Tokens的供應指標顯示差異極大，這極大地影響了市值或估值倍數（例如市值/收入）。Artemis和PanteraCapital提出了一種名為“流通供應量”（ OutstandingSupply ）的簡單框架，即總供應量-協議持有總量，這類似于股票市場的“流通股”（OutstandingShares），即總發行股數-總庫存股數。我們的目標是為投資者提供更清晰的Tokens與股票之間的估值比較。引言

當投資者購入股票時，為了解股票的發行情況，通常會關注以下幾個關鍵數據：

法定股份（授權股數）：公司依據法律規定被允許發行的股份總數。

已發行股份（已發行股數）：公司自成立以來實際發行的股份數量。

流通股份（流通股數）：當前由全體投資者持有的股份數量，此數據不包含公司自身持有的庫存股。

自由流通股份（可流通股數）：實際可供公眾進行交易的股份數量。為何重要？

這些數據對投資者而言至關重要，主要體現在以下幾個方面：

所有權界定：投資者通過這些數據可以明確自身所購入的公司經濟權益占比情況。

供應風險評估：能夠幫助投資者預判未來市場上可能新增的股票供應量。

流動性考量：有助于投資者衡量該股票在市場上交易的難易程度，即在不顯著影響股價的前提下進行交易的可能性。

來源：Artemis

相比之下，Hyperliquid的流通供應估值（約105億美元）能夠更精準地反映HYPETokens在實際市場中的流動性與可交易性，類似于股票領域中的自由流通股概念。

這些供應指標很重要，當我們基于完全稀釋估值（FDV）來計算諸如市盈率（P/E）或市銷率（P/S）等估值倍數時，往往會導致這些倍數被人為高估。這一現象在對比分析中表現得尤為明顯，相較于同行業其他項目，像Hyperliquid這類擁有大量尚未進入流通環節供應量的項目，會因此在估值上受到不利影響。

注：我們對“總供應量”的定義與CoinGecko有所差異。CoinGecko在統計總供應量時，無論Tokens的所有權歸屬情況，均將其納入計算范圍。而我們的計算方式則有所不同，會扣除永久銷毀以及尚未生成的Tokens數量，以此確保“總供應量”能夠真實、準確地反映實際存在且會對項目估值產生影響的Tokens數量。現有數據存在差異的原因

目前，在關注$HYPETokens時，大多數投資者會發現，依據不同的數據來源，所獲取的數據存在顯著差異：

DefiLlama所提供的全稀釋流通估值（OutstandingFDV）數據顯示，Hyperliquid的市值高達278億美元。假設Tokens價格為43美元，通過簡單計算可以得出，他們所認定的已發行流通Tokens數量約為6.47億枚。然而，實際情況是，截至目前Hyperliquid所鑄造的Tokens總數僅為5.77億枚。由此可見，DefiLlama的這一數據存在明顯高估。

CoinGecko給出的流通供應估值為145億美元。基于這一估值以及當前的Tokens價格進行推算，意味著他們將約3.37億枚Tokens視為處于流通狀態。

然而，這一數據很可能存在高估情況。原因在于，CoinGecko在統計過程中并未完全排除所有協議持有的錢包，例如Hyper基金會、社區贈款錢包以及援助基金錢包中的Tokens。在實際市場環境中，這些錢包中的許多Tokens尚未真正進入公開交易市場進行流通，因此“真實”的流通Tokens數量理應低于CoinGecko所統計的數值。

挑戰在于，這些差異可能導致對項目估值的偏差幅度高達數十億美元。在缺乏統一、明確標準的情況下，不同的研究者或投資者在分析同一Tokens時，極有可能對其實際規模產生截然不同的認知。

綜上所述，這充分說明了我們為何迫切需要明確“已發行供應量”以及構建更為精準合理的“流通供應量”概念。“已發行供應量”這一概念為Crypto領域的研究與分析提供了一個透明且可與傳統股票市場進行類比的標準，有助于提升研究的準確性與可比性。Artemis方案：已發行供應量與更優化的流通供應量總供應量

定義：總供應量指所有已被創建（鑄造）的Tokens數量，需減去已銷毀的Tokens數量。可簡單類比為股票領域中的已發行股份。

總供應量計算公式為：總供應量=最大供應量-未創建的Tokens數量-已銷毀的Tokens數量

來源：Artemis

流通供應量的計算公式為：流通供應量=已發行供應量-鎖定Tokens數量為何需要這兩個指標

提升透明度：這兩個指標能夠清晰呈現Tokens的整體創建情況與實際可用于交易的部分之間的差異，為市場參與者提供了全面且明確的數據視角。

優化風險評估：借助這兩個指標，投資者和研究者能夠更準確地預估未來可能進入市場流通環節的Tokens數量，從而更精準地評估潛在的市場風險。

標準化：在Crypto領域項目眾多且復雜的背景下，這兩個指標的明確界定有助于消除不同項目在數據統計和解讀上的模糊性，為整個行業建立統一、規范的衡量標準。

精準估值：一個經過精心考量和優化的流通供應量指標，能夠為Crypto項目的市值評估提供更為準確的數據支撐，進而幫助市場參與者做出更合理的投資決策。

項目可比性：通過使用這兩個指標，不同的Crypto項目能夠在統一的標準下進行對比分析，使得行業內的橫向比較更加科學、客觀、公平，有助于挖掘項目的真實價值與潛力。總結

在傳統股票市場中，對于股票的發行數量以及可能流入市場的供應量，投資者能夠獲取明確、清晰的信息，無需進行猜測。這種高度的信息透明性為市場參與者建立了堅實的信任基礎。

Crypto行業同樣需要實現這種透明度。若Crypto行業期望獲得機構投資者的信任與認可，就必須達到符合機構投資要求的透明度標準。“已發行供應量”和更優化的“流通供應量”這兩個指標的提出與應用，使得Crypto領域的投資者在數據獲取和分析方面，能夠享受到與傳統股票市場類似的透明度，這對于推動Crypto市場的健康有序發展很有意義。

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