Bitcoin財庫公司的崛起與風險

2025年8月27日 09:13

作者：CharlesEdwards，宏觀對沖基金CaprioleInvestments創(chuàng)始人；編譯：金色財經(jīng)

財庫公司的時代已經(jīng)來臨。如今，全球已有超過150家上市公司宣布自己為Bitcoin財庫公司，并正不惜一切手段籌集資本，唯一目的就是購買更多Bitcoin。

它們平均每天從市場中掃貨3億美元的Bitcoin。其速度之快，以至于Bitcoin財庫公司現(xiàn)已持有Bitcoin總供應量的5%（價值1110億美元）。

而且不僅是Bitcoin，這股風潮也蔓延到了Ethereum（持有供應量的3.4%）以及一大批其他山寨幣，如Ethena(ENA)和Tensor(TAO)。我們是如何走到這一步的？為什么每月都有數(shù)十家公司全倉押注Bitcoin？財庫公司的時代能走多遠？

圖表：Bitcoin財庫公司持有5%的供應量

自采用Bitcoin以來，MSTR股價飆升超過2500%，目前持有Bitcoin最終總供應量的3%。來源：CaprioleCharts賽勒的傳奇

邁克爾·賽勒的科技公司自互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后一直萎靡不振，卻因他對Bitcoin的高信念觀點、機智的見解以及將復雜議題分解、并以易于消化的小塊方式描述Bitcoin價值主張的驚人能力，在Bitcoin生態(tài)系統(tǒng)中一舉成為明星。他成為了Bitcoin的代言人。他的一些著名言論包括：“勞拉，它會永遠上漲。”（2021年）和“你現(xiàn)在坐在幾把椅子上？你全倉椅子了嗎？”（2023年），以此論證他對Bitcoin的信念以及無需多樣化的理由。到了2025年，賽勒已成為一個meme。他每天在X.com上發(fā)布由AI生成的、跨越所有時空和歷史的個人圖片。他甚至把自己描繪成一位漂浮的僧侶。

邁克爾·賽勒在社交媒體上的meme形象

自2020年采用Bitcoin以來，Microstrategy的表現(xiàn)超過了標準普爾500指數(shù)和所有“Magnificent7”。來源：X.com

鑒于Strategy的巨大成功，以及賽勒的聲名鵲起，許多模仿者涌入這一領域也就不足為奇了。成功之處，模仿隨之而來。在2008年金融危機之后，沃倫·巴菲特發(fā)表了一針見血的評論，這對今天的加密行業(yè)可能是一個很好的警告：“首先是創(chuàng)新者。然后是模仿者。最后是白癡……人們在貪婪這樣基本的事情上并不會變得更聰明。”一個時代必然的故事

Strategy是成功的故事和動機。但一系列其他事件將Bitcoin財庫公司推到了中心舞臺，并推動了它們的迅速崛起，有兩個具體因素不容忽視：(1)全球流動性上升和(2)重大的政策和監(jiān)管推動因素。1、全球流動性上升

當凈流動性（NetLiquidity）為正時，Bitcoin會上漲。Capriole的凈流動性通過全球廣義M3貨幣供應量的同比增長減去資本成本（10年期利率）來衡量全球市場何時處于流動性擴張還是收縮。簡而言之；當更多的資金被注入系統(tǒng)，并且其速度超過了債務資本的成本時，市場參與者傾向于將這些法幣注入股票、Bitcoin、黃金和房地產(chǎn)等資產(chǎn)。Bitcoin歷史上所有的熊市都發(fā)生在這個指標下降期間，而所有深度熊市的最低點都發(fā)生在這個指標小于零（紅色）的時候。Bitcoin歷史上所有指數(shù)級的價格升值都發(fā)生在凈流動性擴張階段（綠色）。

在經(jīng)過幾年大部分時間處于紅色區(qū)域后，凈流動性在2024年中期進入增長，并在2025年第一季度再次以更高的速度增長。貨幣供應量的這種凈增長是Bitcoin的火力，它正好在Bitcoin財庫公司模式開始起飛之前開始。

如今，主要由財庫公司驅動的機構正在購買每日BitcoinMining供應量的400%。來源：CaprioleInvestments紙牌屋（脆弱的體系）

數(shù)字資產(chǎn)財庫公司并非沒有風險。有兩個重大風險值得探討，以了解這個市場下一步可能走向何方。1、去杠桿

財庫公司最明顯的風險是通過過度使用債務而導致的過度杠桿。Bitcoin以其歷史上巨大的波動性和每3-4年出現(xiàn)80%的暴跌而聞名。雖然我們預計Bitcoin的波動性在未來幾年會繼續(xù)降低（正如迄今為止每年那樣），但財庫公司必須構建債務和抵押品要求，以為最壞的情況做好準備。

即使只有相對較小部分的財庫公司過度杠桿化，也會使整個資產(chǎn)類別面臨風險。例如，想象一下，只有5-10%的財庫公司為了通過向投資者提供更激進的Bitcoin收益率來競爭而過度杠桿化。我們稱這個群體為“賭徒”（TheGamblers）。如果這些“賭徒”在Bitcoin下跌40-50%時被要求清算他們的貸款，他們將被迫出售Bitcoin以償還債務，這將進一步壓低Bitcoin價格，隨后引發(fā)其股票的進一步拋售和Bitcoin的進一步賣出。這就是財庫公司飛輪效應的反向作用。其結果在加密領域通常被稱為“清算瀑布”（liquidationcascade）（我們在這些年的期貨市場中見過很多次）。在這種場景下，雖然大多數(shù)財庫公司在技術上可能安全，不會清算，但投資者的逃離可能會扼殺整個財庫公司生態(tài)系統(tǒng)多年。正是出于這個原因，Capriole已將債務數(shù)據(jù)和倍數(shù)集成到我們的圖表中，并正在積極監(jiān)控這一風險。2、沉默的殺手：mNAV壓縮

第二個關鍵風險在于溢價與資產(chǎn)凈值（premium-to-NAV）的動態(tài)關系。這種風險更隱蔽，但同樣重要。

最受歡迎的財庫公司指標是“mNAV”（市值與Bitcoin持有價值比），它代表公司市值與其持有的Bitcoin價值之比。當一家財庫公司的交易價格高于其Bitcoin持有價值（mNAV>1）時，發(fā)行新股是Bitcoin增值的（Bitcoinaccretive），公司可以發(fā)行股票并為投資者增加每股Bitcoin含量。雙贏。但如果mNAV溢價蒸發(fā)，股票價格跌破NAV（mNAV<1），問題就會出現(xiàn)。現(xiàn)在，發(fā)行股票是稀釋性的，會破壞價值，這阻礙了融資。處于這種地位的公司可能會（受到內(nèi)部治理、激進股東或市場力量的）壓力，清算數(shù)字資產(chǎn)持倉以回購折價股票，希望創(chuàng)造正的“Bitcoin收益率”并推動mNAV回升。但這種策略會縮小財庫規(guī)模并扼殺投資者信心。財庫公司的拋售也會隨之打壓加密市場，產(chǎn)生上述負面的反向飛輪效應。本質上，維持高于NAV的估值至關重要；一旦敘事破裂，mNAV崩潰，這些公司就失去了擴張的主要機制——而它們長期的收縮將同步地收縮整個數(shù)字資產(chǎn)市場。

mNAV下跌的原因有很多。原因可能僅僅是資本市場衰竭；太多的Bitcoin財庫公司股票供應來滿足太少的機構需求。正如NYDIG指出的：“這些溢價必須持續(xù)存在沒有根本原因。這種‘交易’讓我們想起了‘GBTC套利’，它最后爆炸并拖垮幾乎整個加密行業(yè)的交易。我們的直覺是，這些相對于NAV的溢價似乎與價格正相關。如果加密資產(chǎn)經(jīng)歷價格修正，我們猜測這些溢價也會崩潰。”

交易價格低于NAV（mNAV<1）的財庫公司百分比

儲備貨幣地位的平均長度是94年。美元已經(jīng)“年事已高”。來源：Dalio（橋水基金）

在一個數(shù)字化的、人工智能驅動的世界里，Bitcoin會成為下一個世界儲備資產(chǎn)的競爭者嗎？這是一個我們都需要回答的哲學答案。我知道我的賭注押在哪里。

道路將是波折的，但如果Bitcoin成功，世界上每家公司總有一天都會成為Bitcoin財庫公司，無論他們是否這樣稱呼自己。

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