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作者：KevinLi來(lái)源：Artemis翻譯：善歐巴，金色財(cái)經(jīng)
過(guò)去，我們對(duì)Strategy、CoreWeave和Circle進(jìn)行了深入研究。今天，我們繼續(xù)深入研究Coinbase——這一美國(guó)領(lǐng)先的CEX，并結(jié)合Circle最近的股價(jià)表現(xiàn)對(duì)其進(jìn)行了重新審視。一些投資者向我們建議了一套對(duì)沖組合：做多Coinbase，做空Circle。和往常一樣，這并非財(cái)務(wù)建議，而是一個(gè)思考潛在上漲空間和潛在風(fēng)險(xiǎn)的參考框架，參考同類(lèi)公司對(duì)標(biāo)和估值建模來(lái)評(píng)估Coinbase。摘要
穩(wěn)定幣潛力受限：Circle的IPO突顯出穩(wěn)定幣的潛力，但Coinbase在其中只占很小一部分。根據(jù)利潤(rùn)共享協(xié)議，Coinbase可獲得約60%的USDC收入，其中約43%以收益的形式分配給用戶(hù)，剩余部分使Coinbase最終只獲取大約34%的穩(wěn)定幣收入。
合規(guī)護(hù)城河衰減：Coinbase曾受益于合規(guī)的不確定性，昂貴的合規(guī)基礎(chǔ)設(shè)施一度構(gòu)成其商業(yè)護(hù)城河。但隨著監(jiān)管環(huán)境日趨完善和透明，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更容易進(jìn)入，侵蝕Coinbase的優(yōu)勢(shì)。
交易所業(yè)務(wù)受壓：Coinbase的核心交易費(fèi)率已從2.5%降至1.4%，市場(chǎng)份額也從超過(guò)58%降至約38%。原因是費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)被ETF、DEX（DEX）和面向零售客戶(hù)的傳統(tǒng)金融交易平臺(tái)（如Robinhood）侵蝕。
收入結(jié)構(gòu)多元化：為了對(duì)沖現(xiàn)貨交易量的疲軟，Coinbase大力拓展訂閱服務(wù)（CoinbaseOne）、質(zhì)押、USDC利息收入和衍生品業(yè)務(wù)。交易收入在營(yíng)收中的占比已經(jīng)從上個(gè)周期的90%以上下降至目前的大約55%。
Base網(wǎng)絡(luò)快速崛起：Base，作為Coinbase的Ethereum二層網(wǎng)絡(luò)，正在快速拓展交易量和盈利能力，目前交易筆數(shù)和活躍地址均位列EthereumL2網(wǎng)絡(luò)首位。但相比Solana，Base在總體用戶(hù)活躍度和采用勢(shì)頭上仍有差距。
衍生品動(dòng)力強(qiáng)勁：衍生品交易量已經(jīng)突破每月3000億美元大關(guān)，但受限于積極的流動(dòng)性激勵(lì)措施和ETF衍生加密期權(quán)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，貨幣化及長(zhǎng)期增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)。
估值看似誘人：通過(guò)綜合估值法（Sum-of-the-Parts）計(jì)算，Coinbase當(dāng)前價(jià)值大約為950億美元。但市場(chǎng)也合理計(jì)入了對(duì)交易所商業(yè)護(hù)城河和長(zhǎng)期利潤(rùn)率結(jié)構(gòu)性受限的顧慮。Coinbase向生態(tài)巨頭轉(zhuǎn)型之路
為了理解Coinbase當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)——以及為何它并非Circle的完美對(duì)標(biāo)——我們必須回顧它的起源。
Coinbase起步于一個(gè)簡(jiǎn)單的概念：當(dāng)年，對(duì)于普通用戶(hù)而言，買(mǎi)Bitcoin極為麻煩。它以直觀、易用的界面進(jìn)入市場(chǎng)，迅速贏得大規(guī)模采用。早期對(duì)合規(guī)性的投入和重視，為Coinbase贏得了巨大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也讓它能夠快速拓展零售和機(jī)構(gòu)市場(chǎng)。
這一建立在信賴(lài)、易用和合規(guī)性的基礎(chǔ)，成就了Coinbase的交易主業(yè)和龐大而忠實(shí)的用戶(hù)群。隨之而來(lái)的重點(diǎn)，就是拓展盈利場(chǎng)景，推出CoinbaseOne訂閱服務(wù)和質(zhì)押產(chǎn)品，激勵(lì)用戶(hù)為自己的資產(chǎn)賺取收益——在深化粘性的同時(shí)，也為公司拓展盈利結(jié)構(gòu)。
為什么Coinbase不能簡(jiǎn)單作為Circle或USDC的代表性標(biāo)的
雖然Coinbase的生態(tài)建設(shè)極具吸引力，但也讓它的投資邏輯變得更為復(fù)雜。盡管Circle完成IPO后股價(jià)大漲，許多投資者建議做對(duì)沖交易（做多Coinbase、做空Circle），但必須認(rèn)識(shí)到：Coinbase并非Circle或USDC的純粹對(duì)標(biāo)。
目前，USDC相關(guān)業(yè)務(wù)的收入僅占Coinbase總收入的約15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于交易費(fèi)用帶來(lái)的盈利能力。更關(guān)鍵的是，交易費(fèi)用受ETF、DEX(DEX)和傳統(tǒng)金融平臺(tái)（如Robinhood）沖擊，利潤(rùn)率持續(xù)下行。為了應(yīng)對(duì)這種局面，Coinbase積極拓展四大核心板塊，力求構(gòu)建更穩(wěn)固、更多元化的商業(yè)生態(tài)：
Crypto交易：Coinbase最核心的業(yè)務(wù)，通過(guò)交易費(fèi)用盈利。
訂閱和獎(jiǎng)勵(lì)：包括CoinbaseOne、機(jī)構(gòu)質(zhì)押和托管等附加增值服務(wù)。
USDC及利息收入：主要源于USDC儲(chǔ)備利息及Coinbase資產(chǎn)管理帶來(lái)的利息。
Base(EthereumL2網(wǎng)絡(luò))：在Ethereum二層鏈Base上收取的交易費(fèi)用。
Coinbase通過(guò)支持USDC的美國(guó)國(guó)債獲得收益，并與Circle分成。隨著USDC的市值接近歷史高點(diǎn)，Coinbase的穩(wěn)定幣相關(guān)收入已增長(zhǎng)至年化10億美元，約占Coinbase總收入的20%。隨著Circle成功完成IPO（估值約340億美元）（2025年6月16日），Coinbase（占據(jù)USDC相關(guān)經(jīng)濟(jì)的約60%）在USDC生態(tài)系統(tǒng)中持有約510億美元的股份，約占其當(dāng)前市值的76%。
此外，USDC長(zhǎng)期以來(lái)一直將自己定位為與美元生態(tài)系統(tǒng)緊密相關(guān)的合規(guī)穩(wěn)定幣。許多人認(rèn)為，美國(guó)可能對(duì)USDT采取類(lèi)似BUSD的監(jiān)管行動(dòng)，對(duì)USDC來(lái)說(shuō)是一種不對(duì)稱(chēng)的利好。盡管預(yù)期USDT面臨監(jiān)管壓力，但它仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，占據(jù)了美國(guó)穩(wěn)定幣交易的約75%，并保持著強(qiáng)勁的全球領(lǐng)先地位。在硅谷銀行倒閉后，USDC的復(fù)蘇緩慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地區(qū)的表現(xiàn)不佳。與此同時(shí)，CantorFitzgerald持有Tether5%的股份，并在HowardLutnick的領(lǐng)導(dǎo)下管理著其1340億美元的資產(chǎn)，這表明監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)有所降低，這削弱了USDC的合規(guī)優(yōu)勢(shì)。
交易所業(yè)務(wù)：ETF、DEX及Coinbase護(hù)城河的侵蝕
從歷史上看，交易所業(yè)務(wù)是供應(yīng)驅(qū)動(dòng)力量主導(dǎo)的。這意味著用戶(hù)傾向于選擇那些上線了自己想要資產(chǎn)的交易所。一旦法律合規(guī)不再構(gòu)成障礙，需求更多取決于交易所是否上線最新的熱點(diǎn)或高收益Tokens。新興或熱門(mén)Tokens（尤其是投機(jī)性和meme類(lèi)型）往往能瞬間拉升用戶(hù)活躍度，成功上線一只受追捧的資產(chǎn)，更是能極大增加交易所的交易量和活躍用戶(hù)。
目前市場(chǎng)上大致有三類(lèi)Tokens：
藍(lán)籌資產(chǎn)——高流動(dòng)性、高信賴(lài)度，通常被視為“安全”資產(chǎn)（如BTC、ETH、SOL）。
合規(guī)性更高/風(fēng)投背景的Tokens——背后有實(shí)力雄厚的團(tuán)隊(duì)，或在某種程度上符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)（如ADA、XRP、LINK）。
投機(jī)/MemeTokens——高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)，往往能拉升極大的人氣和活躍度（如FLOKI、APE、TURBO）。
在本周期之前，Coinbase在美國(guó)市場(chǎng)的大部分主流Tokens類(lèi)別里均處于領(lǐng)先地位，得益于其豐富的資產(chǎn)上線和跨市場(chǎng)交易對(duì)。但這一局面已經(jīng)發(fā)生巨變。首先，CryptoETF的崛起為機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)提供了受監(jiān)管、對(duì)傳統(tǒng)資金更友好的途徑，加速了主流采納，也使傳統(tǒng)資本在進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)不再完全依賴(lài)Coinbase等平臺(tái)。機(jī)構(gòu)采納力度極大，BitcoinETF在一年內(nèi)管理的資產(chǎn)規(guī)模突破1000億美元。尤其是貝萊德IBITETF，在不到12個(gè)月里就超過(guò)了公司旗下黃金ETF20年來(lái)的管理規(guī)模，凸顯了機(jī)構(gòu)對(duì)Crypto的深層次需求。
在市場(chǎng)的另一端，MemeTokens的爆炸式增長(zhǎng)重新點(diǎn)燃了散戶(hù)的投機(jī)熱潮。Pump.fun、Raydium和Jupiter等工具極大降低了Tokens發(fā)行和上線的門(mén)檻，導(dǎo)致Tokens數(shù)量相比上一周期猛增近30倍。
除ETF和memeTokens崛起之外，特朗普政府已顯示出更有利于Crypto的立場(chǎng)，力求提供更大監(jiān)管確定性、放松對(duì)行業(yè)的打擊力度。例如，特朗普新提名的SEC主席PaulAtkins就迅速著手扭轉(zhuǎn)Gensler在拜登時(shí)期對(duì)Coinbase、Kraken等平臺(tái)的大力執(zhí)法態(tài)勢(shì)。
因此，傳統(tǒng)金融平臺(tái)如Robinhood借勢(shì)而起，拓展加密Tokens上線，加大市場(chǎng)份額。最新數(shù)據(jù)顯示，Robinhood的零售收入相對(duì)于Coinbase的比例，從2023年第四季度的32%大幅升至76%，凸顯Coinbase在市場(chǎng)份額上的丟失。雖然更明晰的監(jiān)管對(duì)Coinbase看似利好，但實(shí)際上也降低了新入局者的合規(guī)門(mén)檻，讓中小交易所和傳統(tǒng)券商更容易進(jìn)入賽場(chǎng)。
更重要的是，其交易費(fèi)率也在同步下滑——從高峰時(shí)期的2.5%降至當(dāng)前約1.4%。若沒(méi)有近期上線的衍生品業(yè)務(wù)，跌幅可能更大。值得一提的是，費(fèi)率曾在2022年末FTX倒塌后短暫回升，當(dāng)時(shí)Coinbase在美國(guó)市場(chǎng)一度享受近乎壟斷的優(yōu)勢(shì)。但這一態(tài)勢(shì)在2023年第四季度達(dá)到頂點(diǎn)，隨之ETF的上線拉開(kāi)了新一輪更激烈、更機(jī)構(gòu)化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)序幕。
然而，2024年推出衍生品的首要目標(biāo)是更好地貨幣化現(xiàn)有用戶(hù)，并同時(shí)吸引新用戶(hù)。但事實(shí)上，國(guó)際用戶(hù)的增長(zhǎng)微乎其微，除在2024年末memeTokens周期中出現(xiàn)過(guò)短暫的活躍高峰之外，并無(wú)明顯起色。盡管衍生品確實(shí)提升了交易收入，但并未帶來(lái)大規(guī)模的新用戶(hù)增長(zhǎng)。更重要的是，衍生品收入已被合并到Coinbase更大一部分的交易營(yíng)收之中——若剔除衍生品部分，平臺(tái)對(duì)交易量收取的費(fèi)率看起來(lái)只會(huì)更為疲軟。
Coinbase主要通過(guò)運(yùn)營(yíng)Base的sequencer（序列器）獲取價(jià)值，收取交易費(fèi)用，扣除Ethereum主鏈成本后，獲得利潤(rùn)。根據(jù)SeaLaunch和Jhackworth在Dune上的數(shù)據(jù)，Base每周產(chǎn)生約100萬(wàn)美元毛利潤(rùn)，毛利率接近90%。更重要的是，Base占所有Layer2網(wǎng)絡(luò)利潤(rùn)的75%以上，凸顯了它在EthereumL2生態(tài)中的盈利能力和市場(chǎng)主導(dǎo)地位。除序列器費(fèi)用之外，Base還通過(guò)官方錢(qián)包和App向Coinbase導(dǎo)流，帶來(lái)Crypto買(mǎi)賣(mài)、互換和鏈上應(yīng)用的額外收入。Base也拓展了Coinbase在B2B服務(wù)層面的價(jià)值，提供如Cloud、OnchainKit、SDK等產(chǎn)品。此外，通過(guò)和Optimism的合作，Base的增長(zhǎng)使Coinbase在未來(lái)6年里有望獲得1.18億枚OP獎(jiǎng)勵(lì)。
Base的核心限制在于它是模塊化EthereumL2網(wǎng)絡(luò)，這使流動(dòng)性、用戶(hù)和開(kāi)發(fā)者之間產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性分裂。資產(chǎn)從Ethereum主鏈跨鏈過(guò)渡需要額外操作，跨L2的互操作性受限，導(dǎo)致跨鏈資產(chǎn)轉(zhuǎn)移遲緩、昂貴、復(fù)雜。雖然有AggLayer、跨鏈橋等工具，模塊化結(jié)構(gòu)本身仍是挑戰(zhàn)之一。盡管Base增速迅猛，目前在活躍用戶(hù)和交易量上，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于更集中化、單片化設(shè)計(jì)的公鏈（如Solana）。目前Solana的日活用戶(hù)數(shù)是Base的3倍，日交易量是Base的7倍。
作為Base的看漲論點(diǎn)的一部分，我們應(yīng)用了Optimism(OP)和Arbitrum(ARB)之間觀察到的平均市盈率/收入倍數(shù)，約為270倍。將此值應(yīng)用于Base6870萬(wàn)美元的年化營(yíng)收，可得出隱含市值為：6870萬(wàn)美元×270=185億美元。
結(jié)論：身處全方位競(jìng)爭(zhēng)的多元化生態(tài)
Coinbase的核心交易業(yè)務(wù)正持續(xù)面臨結(jié)構(gòu)性壓力：
ETF對(duì)市場(chǎng)中介的削弱，
DEX（DEX）帶來(lái)的費(fèi)用擠壓，
用戶(hù)增速放緩。
同時(shí)，Base和USDC等新興業(yè)務(wù)雖是戰(zhàn)略重點(diǎn)，但也在各自的市場(chǎng)面臨著日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。USDC和利息收入雖是近期業(yè)績(jī)提升的關(guān)鍵動(dòng)力之一，卻對(duì)利率下行和收益讓渡壓力極為敏感，限制了利潤(rùn)空間。
簡(jiǎn)而言之，Coinbase正在發(fā)展成為一個(gè)多元化的加密生態(tài)系統(tǒng)，但該模式的每個(gè)環(huán)節(jié)現(xiàn)在都面臨著阻力。盡管從純粹的財(cái)務(wù)角度來(lái)看，Coinbase的估值可能被低估，但市場(chǎng)的謹(jǐn)慎態(tài)度反映了對(duì)護(hù)城河逐漸減弱、利潤(rùn)率壓力和競(jìng)爭(zhēng)脆弱性的理性定價(jià)。
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