股票Tokens化的兩種范式——xStocks 的開放與 Robinhood 的圍墻

2025年7月08日 03:07

真實世界資產（Real-WorldAssets,RWA）Tokens化，已不再是Blockchain圈內自嗨的未來主義敘事，而是正在發生的金融現實。特別是股票Tokens化，隨著Kraken、Robinhood等金融科技巨頭的相繼入局，這場由Blockchain技術驅動的結構性變革已然拉開大幕。全球投資者首次有機會以近乎無摩擦的方式，7x24小時交易蘋果、特斯拉等公司的“數字股票”。然而，市場的喧囂之下，更深層次的問題亟待解答。書接上一會《從散戶樂園到金融攪局者：深度拆解Robinhood的商業版圖與未來棋局》Aiying艾盈本次報告旨在穿透市場熱點的表象，深入剖析當前主流股票Tokens化產品的內在邏輯。我們將不再停留在“是什么”的層面，而是聚焦“如何實現”以及“風險何在”，為我們的客戶、投資者、開發者和監管者提供一份兼具深度與實操價值的參考地圖。

Aiying(艾盈)將以兩大典型案例——代表“開放DeFi”路徑的 xStocks(由BackedFinance發行，Kraken等交易所提供交易) 和代表“合規圍墻花園”路徑的 Robinhood——進行深度對比分析，并輔以Hashnote、Securitize等行業關鍵參與者的實踐，共同探尋一個核心問題：

這些平臺如何在嚴苛的金融監管、復雜的技術實現和巨大的市場機遇之間取得平衡？它們各自選擇了怎樣的路徑，其底層邏輯和合規設計有何根本不同？這正是本報告將要揭示的核心。一、核心剖析（一）：合規的“緊箍咒”與“護身符”——兩大主流模式的底層邏輯

股票Tokens化的首要挑戰并非技術，而是合規。任何試圖將傳統證券“搬上”Blockchain的嘗試，都必須直面全球錯綜復雜的金融法規。在與監管的長期博弈中，市場已悄然分化出兩種截然不同的合規路徑：1:1資產支持型證券Tokens 與衍生品合約型Tokens。這兩種模式的底層法律架構和運營邏輯迥異，決定了其產品形態、用戶權利和風險特征。下面我們將逐一拆解。模式一：xStocks——擁抱DeFi的開放之路

核心定義：用戶持有的Tokens（例如，代表特斯拉股票的TSLAX）在法律上直接或間接代表了對真實股票（TSLA）的所有權或權益。這是一種“真”股票的鏈上映射，追求的是資產的真實性和透明度。法律架構與市場表現

Aiying艾盈認為xStocks的合規設計精巧，其核心在于通過多層法律實體和清晰的監管框架，在擁抱Blockchain開放性的同時，最大限度地規避法律風險。

發行實體與監管框架：

xStocks由瑞士公司 BackedFinance 發行，其運營遵循瑞士DLT（分布式賬本技術）法案。選擇瑞士作為法律大本營，是因為該國對數字資產和Blockchain創新提供了相對明確和友好的監管環境。

特殊目的載體(SPV)：

這是整個架構的基石。BackedFinance在法律和稅務環境穩定的列支敦士登設立了特殊目的載體（SPV）。這個SPV就像一個“資產保險箱”，其唯一職能就是持有真實股票。這種設計實現了關鍵的風險隔離：即使用戶交易的平臺（如Kraken或Bybit）或發行方出現運營問題，SPV中持有的底層資產仍然是安全和獨立的。資產支持與流動性策略

為了確保鏈上Tokens的價值和可信度，xStocks建立了一套透明的資產支持和雙軌流動性體系。

1:1錨定（1幣=1股）：

每一個在鏈上流通的xStockTokens，都嚴格對應著在第三方托管機構中存放的一股真實股票。這種1:1的錨定關系是其價值主張的核心。目前，NVIDIA、Circle和Tesla的股票Tokens總量均已超過1萬枚。

發行流程：

專業的合格投資者可以申請BackedAccount，通過Backed購買股票。Backed扮演一級投資者的角色，在券商處購買股票，這些股票隨后由第三方機構托管。最后，xStocks根據購買的股票數量鑄造相應數量的Tokens并返還給一級投資者。這些一級投資者可以隨時發行和贖回股票Tokens。

儲備金證明(ProofofReserve)：

透明度是信任的基石。xStocks與行業領先的預言機網絡ChainlinkPoR集成。這意味著任何人都可以在鏈上實時、自主地查詢和驗證BackedFinance的儲備金庫，確保其持有的真實股票數量足以支撐所有已發行的Tokens。

雙軌流動性策略：

CEX(CEX)做市商：

在Kraken、Bybit等主流交易所，專業的做市商負責提供流動性，確保用戶可以像交易普通Crypto一樣方便地買賣xStocks。

去中心化金融(DeFi)協議：

xStocks的Tokens是開放的，用戶可以將其存入Solana鏈上的DeFi協議（如借貸平臺、DEX流動性池），自行提供流動性并賺取收益。目前，xStocks已與DEX聚合器Jupiter和借貸協議Kamino合作，充分利用DeFi的可組合性，為資產創造了額外的價值。例如，交易量最高的SP500(SPY)Tokens在鏈上的USDC本位流動性已達到100萬美元。

關鍵要點

xStocks的路徑是“資產上鏈”，它試圖將傳統資產的價值真實、透明地映射到Blockchain世界，擁抱開放金融。而Robinhood的路徑是“業務上鏈”，它利用Blockchain作為一種技術工具來包裝和交付其傳統的衍生品業務，Aiying艾盈理解這本質上更像是一種“CeFi”（中心化金融）的Blockchain化升級。二、核心剖析（二）：技術架構的“冰與火之歌”——開放DeFi與圍墻花園

在合規框架之下，技術架構是實現產品愿景的骨架。Aiying（艾盈）認為xStocks和Robinhood在技術選型和組件設計上的差異，同樣反映了它們“開放”與“封閉”的兩種不同哲學。1、底層公鏈的選擇：性能、生態與安全的三角博弈

選擇哪條公鏈作為資產發行的“土壤”，是一個關乎性能、成本、安全和生態的戰略決策。

xStocks選擇Solana：

其核心動機是追求極致的性能。Solana以其高吞吐量（理論TPS高達數萬）、低交易成本（通常低于0.01美元）和亞秒級的交易確認速度而聞名。這對于需要支持高頻交易和與復雜DeFi協議進行實時交互的股票Tokens來說至關重要。然而，歷史上的數次網絡中斷事件也暴露了其在穩定性方面的挑戰，這是選擇Solana必須承擔的風險。

Robinhood選擇Arbitrum：

Arbitrum是Ethereum的Layer2擴容方案，其選擇背后的邏輯是“站在巨人的肩膀上”。通過采用Arbitrum，Robinhood不僅獲得了比Ethereum主網更高的性能和更低的費用，更重要的是繼承了Ethereum無與倫比的安全性和龐大的開發者社區、成熟的基礎設施。此外，Robinhood還宣布計劃未來將遷移至自建的、基于Arbitrum技術的Layer2網絡，專門為RWA進行優化，這顯示了其長期布局的野心。

對比分析：這并非簡單的“誰更好”的問題，而是戰略路徑的體現。Solana是一條追求“一體化高性能”的單體鏈，而Arbitrum代表了“模塊化”和繼承Ethereum安全的路徑。前者更激進，后者更穩健。2、核心技術組件剖析

除了底層公鏈，幾個關鍵技術組件共同構成了股票Tokens化產品的核心功能。

智能合約設計：

xStocks(SPLToken)：

作為Solana上的標準Tokens（SPL），其智能合約設計為可自由轉移，與Ethereum上的ERC-20類似。這種開放性設計是其能夠與DeFi協議（如在Kamino借貸平臺作為抵押品）無縫集成的技術基礎。

Robinhood(PermissionedToken)：

如前所述，其合約內嵌了轉賬限制邏輯。每一次交易都會調用一個內部的白名單注冊表進行驗證，這是其“圍墻花園”模式的技術核心，也是其與開放式DeFi協議隔離的根本原因。

預言機（Oracle）的關鍵作用(以Chainlink為例)：

價格信息：

股票Tokens的價值需要與現實世界的股價保持同步。預言機（如ChainlinkPriceFeeds）扮演著數據橋梁的角色，將來自多個可靠數據源的股票價格安全、去中心化地喂給智能合約，這是維持價格錨定、執行交易和進行清算等功能的生命線。

儲備金證明(PoR)：

對于xStocks這類1:1錨定的產品至關重要。通過ChainlinkPoR，智能合約可以自動、定期地向外界證明其鏈下儲備資產的充足性，從代碼層面解決了信任問題，遠比傳統的審計報告更具時效性和說服力。

跨鏈互操作性(以ChainlinkCCIP為例)：

價值：

隨著多鏈格局的形成，資產的跨鏈能力變得至關重要。跨鏈互操作協議（CCIP）允許xStocks等資產在不同Blockchain（如從Solana到Ethereum）之間安全地轉移。這能打破鏈間孤島，極大地擴展資產的流動性池和應用場景，是實現“一個Tokens，萬鏈通用”愿景的關鍵技術。BackedFinance已在其產品中提及使用ChainlinkCCIP來實現跨鏈橋接。3、資產上鏈與SPV運作詳解

對于資產支持型Tokens，SPV是連接現實世界資產和Blockchain世界的關鍵樞紐。其運作流程嚴謹且環環相扣，確保了資產的安全與合規。

2、全面風險評估矩陣

投資者在享受股票Tokens化帶來便利的同時，必須清醒地認識到其背后潛藏的各類風險。

2、市場趨勢與演進路徑

展望未來，股票Tokens化乃至整個RWA賽道正呈現出幾個清晰的趨勢：

從孤立到融合：

早期的Tokens化項目多為單一平臺內的孤立嘗試。如今，趨勢正轉向與主流金融機構（如貝萊德、富蘭克林鄧普頓）和廣闊的DeFi生態深度融合。Tokens化資產正在成為連接TradFi和DeFi的橋梁。

監管驅動創新：

監管的明確化是市場發展的最強催化劑。歐盟的MiCA法案、瑞士的DLT法案以及新加坡金管局的“守護者計劃”等，都在為市場提供更清晰的規則，這反過來又激勵了更多合規創新。合規能力正成為平臺的核心競爭力。

機構入場與產品多樣化：

隨著貝萊德通過其BUIDL基金將萬億美元的貨幣市場帶入Blockchain，機構的參與將為市場注入前所未有的流動性和信任。產品類型也將從單一的股票、債券，擴展到更為復雜的結構性產品、私募股權和另類資產。

私募股權Tokens化成為新藍海：

以Robinhood為代表的平臺開始探索非上市公司股票的Tokens化，這為通常僅限于機構和高凈值人群的私募股權市場打開了一扇窗。雖然面臨著估值、信息披露和法律上的巨大挑戰，但這無疑是一個潛力巨大的新方向。未來展望與思考

股票Tokens化的浪潮已勢不可擋，但前路并非一片坦途。幾個核心問題將決定其最終的形態：

開放vs.封閉之爭：

未來市場會由xStocks這樣開放、可組合的模式主導，還是由Robinhood這樣合規、但封閉的“圍墻花園”模式勝出？更有可能的是，兩者將長期并存，服務于不同風險偏好和需求的用戶群體。CryptoNative用戶會擁抱開放的DeFi世界，而傳統投資者可能更青睞于在熟悉的、受監管的“花園”內進行嘗試。

技術與法律的賽跑：

跨鏈技術（如CCIP）、Layer2解決方案和隱私計算（如ZK-proofs）將持續演進，以解決當前在可擴展性、互操作性和隱私保護方面的技術瓶頸。與此同時，全球法律框架能否跟上技術創新的步伐，為這些創新提供確定性，將決定整個行業的發展速度和天花板。

股票Tokens化遠不止是金融資產的簡單“上鏈”，它正在從根本上重塑資產的發行、交易、清算和所有權范式。它承諾了一個更高效、更透明、更普惠的全球金融市場。這條道路雖然遍布技術、市場和監管的“暗礁”，但其所指向的未來方向，無疑是不可逆轉的。對于所有市場參與者而言，無論是投資者、建設者還是監管者，當務之急是在深刻理解其底層邏輯和潛在風險的基礎上，積極、審慎地擁抱這場正在到來的金融革命。

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