作者：KevinLi來源：substack，@kevinlhr88翻譯：善歐巴，金色財經(jīng)

深入剖析Strategy（前身為MicroStrategy）——Bitcoin金庫型企業(yè)模型的開創(chuàng)者。上周我們剛分享了關(guān)于CoreWeave的深度研究。本周，隨著“數(shù)字資產(chǎn)金庫型企業(yè)”日益受到關(guān)注，我們將目光投向了 Strategy。摘要

Bitcoin正步入其機構(gòu)時代，2024年現(xiàn)貨ETF的獲批和全球采納的加速推動了這一趨勢。但作為主流價值儲存手段的轉(zhuǎn)變?nèi)蕴幱谠缙陔A段。

Strategy的核心投資理念建立在Bitcoin的長期復(fù)合年增長率（CAGR）之上。該增長率目前約為40–50%，未來預(yù)計將逐步下降，趨向與通脹掛鉤的水平，其大部分增值將來自法幣貶值和機構(gòu)資金持續(xù)配置的推動。

Strategy并非只是一個Bitcoin持有工具，更像是一家以Bitcoin為資產(chǎn)支持的證券公司。它通過可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股以及ATM（按市價發(fā)行）股票計劃等方式，利用長期、不可贖回的資本持續(xù)購買Bitcoin。

可轉(zhuǎn)債提供與Bitcoin漲幅掛鉤的流動性，允許公司“現(xiàn)在用債券買幣，未來兌付股票”，結(jié)構(gòu)設(shè)計適合對沖基金進行波動套利或執(zhí)行delta中性策略。

優(yōu)先股為Strategy打開了價值46萬億美元的美國債券市場，向機構(gòu)投資者提供一種由Bitcoin背書的固定收益產(chǎn)品，兼具收益率和抗通脹特性。

ATM股票發(fā)行計劃：在市場情緒積極、股票溢價交易（mNAV>1）時實時融資，進一步提高每股Bitcoin數(shù)量，增強股東價值。

如今，Strategy的股票已成為一種定制化的Bitcoin金融產(chǎn)品，涵蓋從高波動性權(quán)益資產(chǎn)到穩(wěn)健型固定收益工具的風(fēng)險光譜，滿足不同機構(gòu)資金的配置需求。這個飛輪模型的核心邏輯是：Bitcoin的長期CAGR必須高于資金成本。

一旦這一條件失效，公司將面臨稀釋風(fēng)險與杠桿壓力。要持續(xù)增長，公司需要執(zhí)行力、品牌信任以及機構(gòu)層面的信心作為支撐。第一部分：Bitcoin投資邏輯

在評估Strategy之前，我們首先需要建立起對Bitcoin的基本認知。Strategy的整個戰(zhàn)略根基，完全建立在Bitcoin未來十年的長期復(fù)合年增長率（CAGR）之上。

Bitcoin目前正處于從“新興、邊緣資產(chǎn)類別”向“全球金融體系核心組成部分”的轉(zhuǎn)變階段。這一轉(zhuǎn)變可以說從2024年現(xiàn)貨BitcoinETF的正式批準開始。目前，這一過渡進程進入第二年，我們依然處于早期階段。

為了更好地理解現(xiàn)狀：Bitcoin已突破10萬美元，創(chuàng)下歷史新高，但其總市值仍僅為黃金的約7%。與此同時，由于全球不確定性上升，黃金價格也接近歷史高位。這種對黃金的高度關(guān)注并不是Bitcoin的阻力，而恰恰表明市場對“價值儲存型資產(chǎn)”的整體需求上升，而Bitcoin正是這一趨勢的直接受益者。

進一步說，貝萊德（BlackRock）的Bitcoin現(xiàn)貨ETF，在推出一年內(nèi)，其資產(chǎn)管理規(guī)模已超過其推出已十年的黃金ETF，這充分體現(xiàn)了投資者偏好正在迅速向Bitcoin轉(zhuǎn)移，它正逐步成為“現(xiàn)代價值儲備工具”。

40–50% 區(qū)間。預(yù)計未來十年，CAGR將持續(xù)下滑，可能從50%降至40%、再降至30%、20%，最終趨近通脹率，與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)趨同，成為全球資產(chǎn)配置體系的一部分。

40%，其中大約 7–8% 可歸因于法幣貶值，剩余 32–33% 則來自于投資者配置比例上升。這個分解對于理解Strategy的長期投資邏輯至關(guān)重要，后文還將對此進行進一步分析。Strategy簡介：釋放更多資本的工具箱

Strategy原本是一家商業(yè)智能與數(shù)據(jù)分析平臺，但如今它更廣為人知的身份是企業(yè)采用Bitcoin的先行者。

自2020年起，公司開始將Bitcoin作為其核心的金庫資產(chǎn)進行大規(guī)模配置。得益于這一策略，其股價表現(xiàn)已超越所謂“七大科技巨頭（MagnificentSeven）”中的所有成員，成為過去幾年表現(xiàn)最好的股票之一。

由于可轉(zhuǎn)換債券的功能本質(zhì)上類似于長期看漲期權(quán)，因此如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換，Strategy實際上是以更高的未來價格出售其股票，并利用這種流動性在當前購買Bitcoin——這正是Strategy價值累積的地方。更有趣的是，由于這些債券的結(jié)構(gòu)，Strategy的股票隨著股價上漲而變得更加安全。這是因為該公司獲得了將未償債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的能力，從而有效地將這些負債從資產(chǎn)負債表中剔除。此外，如果股價在一定時期內(nèi)超過轉(zhuǎn)換價格的130%，Strategy可以強制債券持有人贖回股票或接受現(xiàn)金償還。

隨著Strategy進軍新的金融領(lǐng)域，它有效地找到了一種將其股票波動性打包成產(chǎn)品并通過可轉(zhuǎn)換債券出售給機構(gòu)的方法——通常以零息票條款（如上所示）。當Strategy發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券購買Bitcoin時，它實際上是在利用債務(wù)杠桿收購一種波動性資產(chǎn)。這種杠桿增加了其自身股票的波動性，因為該公司承擔(dān)了類似保證金的風(fēng)險。

由于可轉(zhuǎn)換債券(CB)的定價類似于期權(quán)，機構(gòu)投資者（此處指對沖基金）通常會在買入債券時做空Strategy的股票來對沖其風(fēng)險敞口。這可以形成Delta中性倉位，消除方向性風(fēng)險，同時保持實際波動率和隱含波動率的敞口。對沖基金則通過Gamma交易和Vega敞口獲利，利用Strategy的大幅價格波動和杠桿資產(chǎn)負債表。

對沖基金套利操作示例：例如，如果股價從400美元漲至500美元，債券的Delta值可能會從0.7升至0.9。為了保持Delta中性，基金以500美元的價格做空更多股票。如果股價隨后回落至400美元，基金將補倉，鎖定利潤。然而，如果價格持續(xù)上漲，債券的價值將抵消做空損失。這些波動（每月可能多次發(fā)生）可以產(chǎn)生持續(xù)的利潤。隨著Strategy發(fā)行更多債券，其股票波動性將增強，這可以通過更高的隱含波動率來提高可轉(zhuǎn)換債券的價值。這為對沖基金創(chuàng)造了一個極具吸引力的套利機會。

最終，可轉(zhuǎn)換債券(CB)為Strategy和CB買家創(chuàng)造了雙贏的局面：對沖基金可以套利波動性，而Strategy則可以獲得未來的流動性。

以下是Strategy的CB價值累積的單位經(jīng)濟學(xué)示例：

STRK的定價受無風(fēng)險利率和MSTR的市場價格共同影響。隨著MSTR接近1,000美元，由于其可轉(zhuǎn)換特性，STRK的價值應(yīng)該會上升。此外，在金融領(lǐng)域，回報是相對的。如果無風(fēng)險聯(lián)邦基金利率從當前的4.5%-5%區(qū)間降至2%-2.5%的較低區(qū)間，STRK的理論回報率應(yīng)該會降至4%左右。要實現(xiàn)這一點，STRK的市值需要升至每股約200美元，才能反映收益率的下降并維持價格均衡。

這為STRK持有者創(chuàng)造了兩個明顯的上行前景：

利率下降——隨著利率下降，STRK的價值升值。

MSTR價格上漲——如果MSTR達到1,000美元，STRK將因其轉(zhuǎn)換功能而受益。

正如杰夫·帕克斯(JeffParks)所說，STRK是“完美的金融產(chǎn)品”。投資者可以獲得8%的年回報率，同時還能從利率下降或MSTR升值中獲益。即使沒有任何一個催化劑，投資者仍然可以通過8%的年收益率逐步收回本金。

然而，STRD的定價通常低于STRF，從而導(dǎo)致收益率更高。這是因為STRD是優(yōu)先贖回的，而且其股息不累積，這意味著如果未能按時支付，投資者無法保證獲得規(guī)定的股息。這種結(jié)構(gòu)性差異解釋了投資者持有STRD而非STRF所要求的收益率溢價的合理性。然而，由于股息來自MSTR股票發(fā)行，隨著MSTR和Bitcoin價格的持續(xù)上漲，年度利息支付對總發(fā)行量的相對影響變得越來越小，從而導(dǎo)致隨著時間的推移，股權(quán)稀釋程度極小。

以下是STRK優(yōu)先股的單位經(jīng)濟學(xué)示例：

STRF和STRD的單位經(jīng)濟效益與STRK非常相似，但有一個關(guān)鍵區(qū)別：STRK到2028年將完全轉(zhuǎn)換為股權(quán)，而STRF是永久性的，STRD可由公司自行決定贖回。

截至2025年，Strategy似乎更傾向于優(yōu)先股作為其杠桿的首選方式。其一個關(guān)鍵優(yōu)勢是優(yōu)先股通常沒有到期日，從而避免了再融資或還款風(fēng)險的壓力。此外，與公司的市值和運營規(guī)模相比，此類優(yōu)先股的年利率相對較低。該策略隱含地表明，Strategy正在為長期Bitcoin超級周期（而非傳統(tǒng)的四年Bitcoin周期）做好準備。

第三部分：股權(quán)作為產(chǎn)品和增長引擎

這種以高于資產(chǎn)凈值的價格發(fā)行股票的能力——實際上是在出售波動性以換取Bitcoin——揭示了一個更深層次的洞見：Strategy的股票不再僅僅是股票，它已經(jīng)成為一種金融產(chǎn)品。對于其債務(wù)產(chǎn)品而言，其價值并非在發(fā)行時累積，而是在Strategy以與未來一致的價格出售股票，并利用該流動性立即購買Bitcoin時累積。本質(zhì)上，該公司提供的是一種新型證券：由Bitcoin支持的未來/溢價MSTR股票，其結(jié)構(gòu)旨在利用機構(gòu)杠桿捕捉前瞻性的BTC敞口。通過股權(quán)包裝將Bitcoin產(chǎn)品化，適合不同類型的投資者

正如在可轉(zhuǎn)換債券部分簡要討論的那樣，Strategy的真正創(chuàng)新之處在于它能夠?qū)itcoin投資產(chǎn)品化，打造定制化的合規(guī)金融產(chǎn)品——利用其二級股權(quán)作為結(jié)構(gòu)性包裝。養(yǎng)老基金、保險公司、捐贈基金和債券投資組合經(jīng)理通常被強制禁止直接持有Bitcoin。通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股，Strategy為這些機構(gòu)投資者解鎖了間接投資Bitcoin的渠道。

市場為何支付溢價

有幾個因素促成了這一結(jié)果。首先，該公司預(yù)期通過可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股籌集的流動性，每股可獲得更多Bitcoin。此外，在該策略的早期，監(jiān)管限制使許多機構(gòu)投資者無法直接持有Bitcoin/BitcoinETF，這使得策略策略成為一種替代策略。該替代價值仍然具有相關(guān)性，具體取決于機構(gòu)概況。其次，品牌信任至關(guān)重要：機構(gòu)是否信任該公司的金融產(chǎn)品？散戶是否認同其敘事？兩者都在維持溢價方面發(fā)揮著作用，因為股權(quán)成為該策略的引擎。策略策略擅長將其愿景傳達給機構(gòu)投資者和散戶投資者。此外，策略策略還具有強大的先發(fā)優(yōu)勢——率先提供安全可靠的Bitcoin支持股權(quán)產(chǎn)品，可以建立競爭對手難以匹敵的品牌資產(chǎn)。機構(gòu)不太可能支持二線參與者發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股——信譽和市場領(lǐng)導(dǎo)地位在這一領(lǐng)域至關(guān)重要。被動流入：ETF反饋循環(huán)

另一個非常有趣的事實是，金融市場已逐漸從主動投資轉(zhuǎn)向被動投資，這主要是由于市值加權(quán)ETF的興起。在這種模式下，你的市值越大，獲得的ETF配置就越多。Strategy可以圍繞ETF納入或再平衡事件，策略性地運用其ATM計劃。來自ETF的購買壓力可以抵消ATM發(fā)行的稀釋效應(yīng)。隨著Strategy發(fā)行更多股票，其市值增長，從而引發(fā)更多ETF需求，從而允許進一步發(fā)行ATM——這是一個自我強化的循環(huán)。去年，Strategy宣布了210億美元的ATM和210億美元的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)。在2024年第四季度，該公司發(fā)行了超過150億美元的股票（規(guī)模空前），恰逢其被納入QQQETF。下一個主要催化劑可能是預(yù)計于今年9月納入的標準普爾500指數(shù)（SPY），這是另一個可能引發(fā)Bitcoin大幅增持的觸發(fā)因素。

Ethereum、Solana也能復(fù)制這種模式嗎？

近來，也有人嘗試為 Ethereum（ETH）或Solana（SOL） 構(gòu)建類似Strategy的“金庫型公司”。但從第一性原理角度來看，關(guān)鍵問題是：機構(gòu)是否愿意購買由這些資產(chǎn)背書的可轉(zhuǎn)債或優(yōu)先股？

現(xiàn)實情況是，機構(gòu)對非Bitcoin資產(chǎn)的融資工具興趣極低。如果得不到結(jié)構(gòu)化資金支持，這些公司就只能依靠ATM二級市場增發(fā)股份的方式來籌資——這本質(zhì)上具有稀釋性，且在缺乏資本效率工具的情況下難以持續(xù)。

更重要的是，非Bitcoin類資產(chǎn)的IRR存在高度不確定性，缺乏機構(gòu)級信任基礎(chǔ)。如果ETH或SOL不能持續(xù)跑贏結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的收益率，資本分配者就不會愿意支持這一模式。

簡而言之：Strategy的模型能成立，是因為Bitcoin具備獨特的金融屬性。這種模式在其他加密資產(chǎn)上大規(guī)模復(fù)制的可能性非常有限。第四部分：衡量Strategy執(zhí)行力的核心指標

由此可見，股票發(fā)行是戰(zhàn)略飛輪的核心。因此，追蹤正確的指標對于理解該模式的可持續(xù)性和有效性至關(guān)重要。以下四個關(guān)鍵指標尤為突出：

每股Bitcoin價值：計算方法是將公司持有的Bitcoin總量除以完全稀釋的股份數(shù)量（包括可轉(zhuǎn)換債券、期權(quán)以及限制性股票/公共股票）。使用完全稀釋的股份數(shù)量可確保一致性，并反映真實的潛在稀釋度。該指標顯示Bitcoin有效支撐每股價值的金額。如果策略策略公司發(fā)行股票的資產(chǎn)凈值等于或低于1，則該發(fā)行不會增加每股Bitcoin的價值。

mNAV（凈資產(chǎn)倍數(shù)）：指股票市值與其凈資產(chǎn)值的比率。較高的mNAV使公司能夠溢價發(fā)行股票，從而增加其每股Bitcoin持有量。作為參考，MSTR目前的mNAV約為2.24。

mNAV=每股市場價格/（總資產(chǎn)–總負債）÷流通股總數(shù)

Bitcoin收益率：該指標衡量的是每股Bitcoin隨時間的變化。該指標通常每季度或每年更新一次，以與收益報告保持一致，但也可能在重大Bitcoin購買后立即更新。Bitcoin收益率反映了公司將募集資金轉(zhuǎn)化為每股Bitcoin支持的效率。

杠桿率（%）：這是公司總債務(wù)與所持Bitcoin公平市場價值的比率。它表明資產(chǎn)負債表上存在的財務(wù)風(fēng)險。該策略的目標杠桿率應(yīng)在20-30%之間，通常保持在25%左右。這允許Bitcoin價格出現(xiàn)一定波動，同時保持財務(wù)紀律。第五部分：BTC信用評級框架

為了使資產(chǎn)負債表更加清晰，Strategy創(chuàng)建了一個BTC信用評級框架。該框架通過比較BTC資產(chǎn)凈值與負債的名義價值來衡量Bitcoin對每項負債的支撐程度：

BTC評級=BTC資產(chǎn)凈值÷負債名義金額

評級越高，抵押品越多，風(fēng)險越低。如果評級低于1倍，則表示負債抵押不足。為了量化此風(fēng)險，策略策略會根據(jù)預(yù)期BTC波動率和收益計算BTC風(fēng)險（即BTC評級在該工具有效期內(nèi)低于1倍的可能性）。

然后將該風(fēng)險轉(zhuǎn)化為年化的BTC信用利差：

BTC信用利差=–ln(1–BTC風(fēng)險)÷久期

如果利差低于100個基點，即使市場定價不同，Strategy也會考慮該工具的投資級別。例如，STRF的BTC評級為5.8倍，BTC風(fēng)險僅為1%，BTCARR為30%，這意味著BTC信用利差低于100個基點。該框架有助于Strategy將BTC支持的負債與傳統(tǒng)信貸進行對標，從而為最終獲得信用機構(gòu)的認可以及MSTR優(yōu)先股的重新估值提供依據(jù)。第六部分：商業(yè)模式——Bitcoin快速制度化時代的價值創(chuàng)造機器

正如上文所述，Strategy的核心是一家Bitcoin安全公司。其商業(yè)模式新穎，結(jié)構(gòu)獨特，在公開市場中獨樹一幟。它擁有三大關(guān)鍵優(yōu)勢：

低成本、可擴展的資本獲取途徑：該策略可以通過可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股等工具高效地籌集資金。雖然這些工具需要承擔(dān)未來義務(wù)（例如利息或股權(quán)稀釋），但公司產(chǎn)生的即時現(xiàn)金成本和利息成本極低。這種資本效率使得公司能夠快速積累Bitcoin，而不受傳統(tǒng)運營現(xiàn)金流或利潤創(chuàng)造的限制。

利于競爭且正和博弈：該模型受益于更廣泛的采用。隨著越來越多的公司采取類似的策略，Bitcoin的總體需求將會增加，從而推高其價格。在這個生態(tài)系統(tǒng)中，競爭并非威脅，而是創(chuàng)造了一場超級正和博弈。

高容錯率：由于Strategy依賴長期、不可贖回的流動性，因此其運作具有較高的容錯率。即使股票發(fā)行的時機或執(zhí)行并非最佳，公司也不會被迫在壓力下采取行動。只要Bitcoin隨著時間的推移而升值，只需保持耐心，什么也不做，仍然可以獲得成功。第七部分：現(xiàn)代投資組合管理改革

正如杰夫·帕克（JeffPark）所言，“傳統(tǒng)的60/40投資組合——60%投資于增長型股票，40%投資于安全型債券——已經(jīng)不再適用。”傳統(tǒng)上，人們認為債券可以對沖股票風(fēng)險，尤其是在經(jīng)濟低迷或避險時期。此外，債券長期以來一直被視為對沖通脹的部分工具。雖然銀行持有的現(xiàn)金會隨著時間的推移而失去購買力，但國債至少提供了一種保值的機制——盡管并不完美。

然而，自2020年以來，債券市場日益偏離其作為股票風(fēng)險對沖工具的歷史角色。這一點在2022年尤為明顯，當時標普500指數(shù)（SPY）下跌了18%，美國國債也下跌了13%，未能提供預(yù)期的保護。這一趨勢一直持續(xù)到2024年。此外，在最近的關(guān)稅風(fēng)暴中——SPY和QQQ遭遇大幅拋售——美國國債和美元并沒有被當作避險資產(chǎn)搶購。相反，收益率飆升至近5%，進一步表明美國國債不再是可靠的避險工具。

圖25：SPY與美國國債的年度相關(guān)性。來源：彭博社，X@jeffpark

這種轉(zhuǎn)變背后有兩個主要原因。

第一，全球股市越來越受流動性驅(qū)動，而非基本面。當經(jīng)濟增長放緩時，政府往往會采取大規(guī)模干預(yù)并擴大貨幣供給，這反而會導(dǎo)致美債價格下跌，而不是像過去那樣上漲。

第二，人們開始質(zhì)疑美國政府履行債務(wù)義務(wù)的能力。凍結(jié)俄羅斯資產(chǎn)的事件，以及全球去全球化趨勢的加劇，引發(fā)了全球?qū)γ绹鳈?quán)信用的擔(dān)憂，促使投資者開始從美國支持的資產(chǎn)中多元化配置資金。

與此同時，美國債務(wù)的迅速上升正在侵蝕人們對美元和美國國債的信心。因此，在“風(fēng)險規(guī)避”時期，全球資產(chǎn)管理者不再像過去那樣下意識地將資本轉(zhuǎn)移至美國國債。

如本報告開頭所提，通脹通常更明顯地體現(xiàn)在資產(chǎn)價格上。傳統(tǒng)國債的收益率僅為0–5%，并不能有效對沖實際通脹，尤其是當CPI（消費者價格指數(shù)）中商品籃子不斷調(diào)整時。

相比之下，Strategy的優(yōu)先股是一種新型的固定收益產(chǎn)品——本質(zhì)上是由真正的通脹對沖資產(chǎn)（Bitcoin）支持的債券。這些優(yōu)先股提供與Bitcoin掛鉤的8%股息收益（加上STRF和STRD所帶來的額外2%優(yōu)先回報）。換句話說，Strategy將Bitcoin“作為價值存儲工具”的應(yīng)用，首次真正地引入了傳統(tǒng)金融系統(tǒng)（TradFi）——這是一個真正具有革命意義的創(chuàng)新。

目前，美國固定收益市場的規(guī)模約為46萬億美元，而全球固定收益市場超過150萬億美元。在這個龐大的市場中，資金的配置日趨商品化——收益率與表現(xiàn)成為關(guān)鍵考量因素。在資產(chǎn)組合構(gòu)建中，資產(chǎn)管理者往往愿意承受稍高的風(fēng)險，以換取更高的回報。

雖然市場可能需要時間來接受Strategy的優(yōu)先股作為一種合格的固定收益產(chǎn)品，但我們并不能排除這樣一種可能性：Strategy最終有望在全球債券市場中占據(jù)1%的配置份額。如果實現(xiàn)這一點，就意味著可用于購買Bitcoin的潛在資本可高達1萬億美元。

這樣的轉(zhuǎn)變將帶來難以量化的影響。我無法準確預(yù)測MSTR或Bitcoin的價格會上漲多少，但有一點是明確的——它們一定會漲得更高。